5.1 美元套利交易的风险
美元套利交易者主要面临的风险即其套利条件发生变化或消失，诸如美联储加息、美元反转和相关资产收益率下跌等风险因素。虽然美联储的加息是一个长期的过程，短期内加息幅度有限，但是这可能是预期美元走强的信号，从而引发套利交易平仓预期。美元套利交易与其他货币套利交易最大的区别就在于美元霸权地位所决定的美元影响力。在全世界都在使用美元作为储备货币和国际结算货币，一旦美联储实施推出战略，释放美元反转信号，美元套利交易平仓，美元暴涨，将对全球金融市场造成巨大的冲击。
5.1.1 美元套利交易的风险因素触发美元套利交易的条件很多，包括：美联储加息，提高融资成本并直接缩小与套利资金投资目标收益率差距；非美元资产风险大幅攀升，经风险调整后的套利收益降低，不再具有吸引力；其他导致美元贬值趋势中止的因素，如美国贸易赤字收窄、财政赤字预算改善、美国政府以外交手段支撑强势美元或者其他地区出现战争、经济动荡等，这些因素将促使美元套利交易平仓交易大量出现。在QE2即将结束，全球通货膨胀水平高涨之际，各国的货币政策和汇率政策正面临进退两难的境地，一旦美联储如期结束QE2后实施退出战略，美元汇率强劲上升，美元套利交易平仓势必引致美元的大规模回流，造成新兴市场上流动性枯竭，新兴国家的资产泡沫破裂，金融市场出现剧烈动荡，出现更坏的局面：资产价格暴跌、利率大幅上调、信贷紧缩、债务违约、金融机构破产。尤其是在目前新兴国家通货膨胀高启、失业增加的时候，极可能造成地缘政治动荡，诸如中东北非当下的动荡时局。
另外一个可能被忽视的因素则可能是美国国债价格大幅下跌引起的美国无风险资产收益率的上升。美元套利交易在全球范围内追逐风险资产以获取超额风险收益，吸引美元资本的首要的仍然是资产回报率。美国国债属于固定收入资产，国债价格暴跌将使国债收益率上扬，以国债收益率为无风险收益率的资产收益也将随之上升，即美元资产收益率将上升。这无疑给活跃在动荡的国际金融市场里各种投资者进入美国进行风险套利的机会，同时由于新兴市场风险套利成本上升、风险不断累积，美国将成为国际资本规避全球经济风险的避风港，吸引更多的套利资本从其他市场不断流出并流入美国市场。事实上，美国要实现债务重置的目的，国债价格的暴跌是不可或缺的环节。回顾QE1和QE2，其作用不仅在于维持国债价格的稳定，更重要的维持市场实际利率保持在低水平甚至是负水平，为美国的企业和个人偿还债务提供良好的利率环境，同时鼓励套利资本去全球兴风作浪，引爆新兴市场的风险炸弹，转嫁危机。而当美国国债价格真的崩溃后，实际利率水平上升，国际套利资本疯狂从新兴市场出逃进入美国追逐高收益美元资产，将为美国经济复苏提供资金基础。
5.1.2 美元套利交易的风险供给经过金融危机后的一系列调整，美国成为全球资本事实上避风港。尤其是在美国把握着全球金融市场的话语权，不仅集中垄断着CDS（信用违约掉期）等金融衍生品市场，而且掌控着风险评级等行业，配合美国本身的地缘政治操作能力，因而美国实际上控制着全球金融市场的“风险供给”水平，美国可以在任何需要的时候触发美国之外市场的风险爆发，让风险资本在恐慌中回流美国本土。每当各国对美元即将失去信心时，美国即可凭借其超强的金融实力，挑选一些经济风险较高的关键国家，引爆这些国家的经济风险，增加全球金融市场的“风险供给”，让各市场的资金受惊而回流美国，实现美元的避险功能。凭借对金融衍生品市场以及国际信用评级机构的监管权力，全球经济风险的大小已经成为可以调节的对象。对全球经济“风险供给”的垄断和控制已经成为美国削弱潜在竞争对手，如欧盟、中国、日本等国的重要手段和工具。
美国的这种“风险供给”能力的影响已经不仅限于美元套利交易，而是成为全球资本的流动信号。在资本全球化之后，“资本有国界”的时代到来了。在美联储的战略里，全球市场越动荡美元就越安全，动荡的时间越久，美国进行经济社会调整的时间也就越多。对美国之外的经济体的“风险供给”水平进行有效可控的调节，是美国的全球战略之一。欧洲主权债务危机的不断深化发展正是这种战略的体现，事实上，分析人士认为，美元对欧元汇率贬值到1.5左右就会触发美国之外市场的“风险供给”。
5.2 美元套利交易的影响
5.2.1 对美国的影响?
在美国的金融战略指导下，美国正在发生着大规模的资产置换潮。美国投资者广泛的减持和抛售美元资产，造成巨大的资本流出，转而持有其他国家的资产；而其他国家的投资者（主要是各国央行）在得到这些美元之后，反过来把资金投入到美元资产上（包括债券、股票、直接投资和现金储蓄）。在这样的史无前例的资产置换行动中，美国将实现债务重置和资产增值，实现美国的新生。美元套利交易不过是该战略的一部分，即由私人资本主动进行资产置换并在其中实现高收益的过程。
美元套利交易的建仓潮将造成大规模的私人资本流出美国，短期内导致美国流动性短缺，形成国际收支资本项目逆差资本净流出的局面。在金融危机前，美元本位制下美国仅通过输出美元符号就可以换取大量国外的产品和资源，并在恰当的时候引导美元从世界各地获利回流，从而实现美元的国际循环。金融危机后，原来这种美元循环和资产置换的速度已经无法满足迫切需要修复在金融危机中受损的资产负债表的金融机构的需求，于是美联储引导下的一波又一波的美元套利交易兴起，这些套利交易者已经不再是用美元换取商品和资源，而是在各个新兴国家的资产市场和大宗商品市场上坐庄，直接赚取金融收益，攫取新兴经济体的近十几年的发展成果。美元套利交易的平仓潮则会引起资本大规模从新兴市场回流美国本土。大规模的私人资本的回流，将改善美国经济的基本面，有助于美国经济的复苏，为新一轮的美国经济起飞奠定资本基础。
美元套利交易的风行相当于美国在实体经济陷入困境之后，试图通过在资产市场上坐庄，从而以虚拟经济上的金融收益来改善因为实体经济而恶化的现金流。美元套利交易的流行不仅使美国实现了在新兴市场和大宗商品市场上的资产套利，而且极大的扩展了美国的金融实力和影响力，尤其为一些新兴经济体的政治经济精英留下了深刻的印象，同时坚定了全球资本对美元的信心。美元套利交易为金融机构改善自身资产负债情况提供了可能，一地程度上有助于美国私人债务的减少，而增加美国对外的债权。当然美联储引导下，美元套利交易其对于美国地缘政治战略的成功实现也是功不可没的，成为美国维护全球霸权，削弱潜在竞争对手的重要工具和手段。
大规模的美元套利交易一定程度上引起美国国际收支的变化。在美元走弱的信号出现的时候，美元套利资本从美国出发前往新兴市场投机。这个过程造成美元资本大量流向国外，被一些以出口为导向的国家所吸收。这些国家一方面接受美元符号，另一方面向美国输出廉价工业制成品，满足了美国的消费需求。进入新兴市场的美元套利资本可以在不断的炒高新兴市场的资产价格中获取暴利，也可以在做空这些资产市场中获得丰厚回报。当全球“风险供给”水平提高时，这些在外的套利资本将响应平仓信号，迅速的结账并将获利换成美元回流美国。其他的套利资本也会在此时流向美国购买美元资产，为美国的实体经济部门和虚拟经济部门提供发展资金，从而修复美国企业和个人的资产负债表，并体现在美国的国际收支状况上。事实上在美国设计的全球化战略游戏里，美国的角 {MOD}是全球信用（货币）的提供者。在这样的设定下，美国的资本账户的顺差将可以完全覆盖经常账户的逆差。美国与新兴经济体，前者靠资本赚钱，后者靠劳动赚钱。美元套利交易就是资本掠夺劳动成果的重要方式。
美元套利交易使得美元在外汇市场上被大量卖出，从而导致美元汇率的持续走低。2008年以来，美元对主要货币的汇率一直徘徊在最低水平附近。美联储放任美元持续走软的趋势更刺激了美元套利交易。而在套利平仓信号出现的时候，大量的套利交易需要以美元结账了结，即需要从外汇市场上大量买入美元，这又会推升美元汇率，使美元指数反弹走高。美元套利交易的建仓和平仓对美元汇率有重要影响。2011年一季度美元指数继续下行，4月底达到3年多来低点73附近，逼近2008年3月的创纪录低点70，超过市场的预期。在美国经济基本面向好，QE2将如期结束等因素刺激下，市场判断二季度美元指数可能有所回升。新兴市场货币走势不一，资本流出较多的经济体有贬值压力。5月24日，白俄罗斯央行宣布施行货币贬值，贬值幅度高达36%。
5.2.2 对新兴国家的影响在美元套利交易活跃的市场中，新兴国家的资产市场至关重要。由于大多数的新兴国家资产市场监管体系存在漏洞，这为美元套利资本进行疯狂套利提供了制度上的窗口。加上新兴经济体金融、房地产市场的不成熟，以及新兴国家的经济和货币政策制定水平上缺乏战略观念，新兴经济体已经成为美元套利交易者的提款机。美元套利交易对新兴经济体的汇率和货币政策都会造成一定的困扰，并催生资产泡沫，而套利交易的平仓又可能会刺破泡沫。每一轮的美元套利交易总是伴随新兴经济体金融市场的动荡、经济泡沫的盛衰，使新兴国家的发展遭受挫折。
推高新兴国家的通货膨胀水平。美元套利资本通过各种途径涌入新兴市场国家，导致目的地国家的基础货币投放数量的剧增，使新兴国家直接面临通货膨胀压力。2011年第一季度，全球粮食价格快速上涨，已经超过金融危机前创下的历史新高。二季度美国、中国等地区干旱，粮食减产严重，预计未来农产品价格将继续上行。尤其是在新兴市场经济体的资本市场不能有效发挥投资作用时，大量的流动性将四处泛滥，直接推高粮食、肉类、蔬菜等基本生活资料的价格，配合能源价格的飙升，直接推升CPI指数，恶化新兴国家的货币购买力和民生环境。目前在弱势美元背景下，新兴国家正在饱受通货膨胀的煎熬，一些发展中国家甚至因为通胀的恶化而引发时局的动荡不安，如2011年初中东北非的动荡局势。
美元套利交易让新兴经济体货币和汇率政策陷入困境。套利资本的进入使新兴国家外汇储备增加，货币面临升值的压力，货币当局不得不经常干预外汇市场稳定汇率，避免汇率大幅波动。另外，美元则会因为套利交易而贬值，贬值后的美元更加剧了新兴经济体货币的升值压力。这种来自市场交易因素的汇率走势，增加了新兴经济体管理汇率的难度，在短期内对新兴国家的出口企业的生产效益产生不利的影响。而大规模的干预行动必然加大了央行的压力，同时削弱央行控制通货膨胀的能力，甚至上强化了套利资本的流入机制。借助美元套利交易，美联储可以不受任何限制的向新兴市场注入大量流动性，实质上间接控制新兴经济体的货币发行，控制新兴经济体的通胀水平和资产泡沫程度，也就是间接控制了新兴市场的“风险供给”水平。新兴国家的经济决策者在汇率和货币政策上陷入困境，进退两难，甚至于失去对本国货币政策的控制权。决策者如果放任套利资本流入不加控制，则可能面临通货膨胀失控的局面，如果主动收紧货币政策，则可能经济泡沫破裂，经济增长速度下降，出现经济萧条。
美元套利交易正在吹大新兴资产市场的泡沫。在全球主要经济体都在施行低利率政策，新兴市场较高的资产回报率正在吸引各路套利资本。金融危机后局势的不稳定，让美元套利交易有了更强的风险变好，新兴市场的资产开始受到追捧。大量的资金堆高了新兴市场的资产价格，让包括股市、债券市场、和房地产市场在内的金融市场水涨船高，价格指数节节攀升，加剧金融市场风险，不可控性增强，资产泡沫破裂的风险和后果也更严重。资产价格上涨也加大了通货膨胀预期，加大了货币政策的调控难度，使任何汇率和货币政策的调整都需要慎重考虑其刺破经济泡沫的可能性，实质上以资产泡沫绑架新兴国家的货币政策。
美元套利交易使新兴市场面临美元套利平仓的金融风险和灾难。事实上，美元套利交易者不仅参与新兴国家资产泡沫的制造，而且往往也是刺破泡沫的重要因素，在套利资本的撤退过程中，反手做空新兴经济体同样是一种获取暴利的手段。2010年美联储QE1结束后，曾引起新兴市场的资产价格大幅下跌，中国A股则是在7月份见底。尤其是对于一些资本账户开放或有限开放的新兴经济体，美元套利交易在追逐高收益的同时也将股市、房地产市场的泡沫吹到了极致，一旦美元趋势反转，套利资本将快速流出，新兴经济体必然出现流动性紧张的局面，经济泡沫被刺破，出现大面积的政治经济动荡，从而导致新一轮的国家和区域性经济危机。QE2即将于本月底结束，有理由相信，新一轮的美元套利平仓潮正在发生。
图4-2-2 新兴市场股票与债券基金净流量
2011年一季度国际资本出现重大的异动现象，引发国际金融市场的显著波动。根据国际金融协会（IIF）的数据，1月份到3月份，新兴经济体股票市场和债券市场基金累计流出176亿，2月份资金流出达到创纪录的190亿美元，超过2008年雷曼破产后的单月最高流出规模。因此，我们有理由担心，新兴市场正在经历一轮套利资本流出的浪潮。考虑到新兴市场的通胀高企、中东北非的政局动荡和美国的经济向好等因素，估计二季度，这种套利资本从新兴市场流出的格局仍将持续。随着欧洲主权债务危机的深化，美联储QE2政策即将结束，美元套利资本的流动将更加复杂，新兴市场也将面临更大的风险冲击。
4.2.3 对全球金融市场的影响在资本全球化的今天，伴随美元套利交易的国际资本流动对全球金融市场的影响非常大，这是自美元沦为融资套利货币起就由美元的地位和影响力决定了的。在市场预期美联储将长期维持低利率政策的情况下，投机者大量做空美元并以很高的杠杆买入高收益资产和其他全球性资产，这不仅使美元走弱，向全球市场输出通货膨胀，而且使各市场因为大规模投机资本的进入而推高资产泡沫，形成全球性的套利投机浪潮。美元套利交易者以杠杆借入美元，大量投机黄金、石油、大宗商品和澳元等，投机新兴市场的资产。短短几个月就让石油价格冲上110美元/桶，黄金则正在构筑最后的顶部。2009年下半年以来的全球资产价格大涨即时美元套利交易泛滥的结果。
美元套利交易的活跃不仅为全球金融市场提供了泛滥的流动性，同时加剧了金融市场的动荡，成为国际市场的重要风险来源，甚至直接威胁仍然脆弱的世界经济的复苏和金融稳定。套利交易环境下的美元汇率具有更大的波动性，尤其是兑套利目的地国的货币，虽然美元贬值的方向是长期而且明确的，但是短期的美元走势仍然相当复杂难测，而储备货币的地位使得美元的避险功能不时地显现。每一次美元避险功能的再现，都会有区域性的金融动荡发生，从2009底的迪拜债务危机，到随后的希腊主权债务危机，以及后来由“欧猪五国”愈演愈烈的欧洲主权债务危机等。
美元作为大宗商品的主要计价和结算货币，弱势美元政策将催涨大宗商品的投机泡沫。自金融危机以来，大宗商品价格的暴涨暴跌背后都有美元套利交易的进出。事实上为了阻止美国陷入通货紧缩，在伯南克的金融战略里，大宗商品价格成为打破社会的通货紧缩预期的重要切入点。美联储QE2的政策目标已经由“刺激信贷以增加需求”转变为“刺激虚拟经济上涨（大宗商品为主）以威胁需求。特别是通过推高石油、农产品和各种上游原材料的价格，对下游产品强制性的价格传导，以达到威胁效果，驱逐观望情绪，从而刺激并启动各方需求，盘活美国经济，克服通货紧缩的阴影。正是这样的一种战略定位，使得近两年的大宗商品市场上美元套利交易异常活跃。同时美国通过大宗商品价格的上涨，成功的将通货膨胀输出到新兴经济体，给新兴国家的货币政策和汇率政策的制定带来不小的麻烦。当美国经济基本面数据向好，美联储退出的时候，大宗商品价格泡沫将面临破裂的风险。2011年第一季度，全球粮食价格大幅上涨，已经超过了金融危机前创下的历史新高。预计未来农产品价格将继续上涨，成为最坚挺的大宗商品。在中东北非地缘政治动荡持续的时候，二季度国际原油价格将继续维持在100美元/桶以上。
交易方向的多元化有助于市场的稳定，而越来越多的美元套利交易者在进行同一个方向的投机，这使金融市场上的各类资产（包括各类债券、股权类资产、新兴市场债务和大宗商品等）资产价格上涨与美元弱势的相关性愈加显著。这实际上放大了美元汇率波动对全球金融市场的影响。历史经验和事实告诉我们，这种大规模的单向投机存在着大规模平仓的巨大隐患。一旦美元趋势反转，必然使所有与美元负相关的资产市场和经济体出现流动性枯竭的风险，导致金融市场的大崩盘。在QE2即将结束的时候，一旦美元反转，美元升值趋势获得确认，那么欧洲诸国的主权债务危机和日本的债务危机都将被激化，给国际金融市场造成巨大的风险。但是目前已经爆出的欧洲和日本的债务危机可能并不是全球经济的最大风险，新兴经济体的巨大资产泡沫可能正在酝酿全球经济和金融市场的最大风险。新兴经济体在全球化过程中承接了主要的制造业部门，生产着大部分的工业产品，为发达国家提供了充足的商品供应，同时其对能源、粮食和工业原材料的旺盛需求支撑了过去两年的大宗商品价格泡沫。可以想象，在工商链条紧密相关的今天，新兴经济体一旦出现经济泡沫破灭，可能严重拖累全球金融市场，至少也是造成短期内的金融市场动荡。
总之，美元套利交易恶化了全球的流动性过剩的生态，推升了全球范围内的资产飙升，加剧资产价格的泡沫程度，推高了全球的通货膨胀水平。美元套利交易还形成以美元为中心的全球范围套利锁链，使全球各市场的联动性得到极大的加强，同涨同跌的现象非常普遍，引起全球金融市场的同步震荡，从而对全球金融市场产生巨大的破坏性，势必拖累全球经济的复苏进程。