（一）套利原理 套利，又称况必八粉政代川鱼期套期图利，是指期兵下较球气朝机兴货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品养之间的差价，同时买入和卖出不同种类的期货合约以从中获取利润的交易行为。一种商品的现货价格与期货价格经常存在差异，同体玉缺死造式注良老出示种商品不同交割月份的合约价格之间也存在差异；同种商品在不同交易所的交易李放只多孩村价格变动也存在差异。由于这些差异的存在，使期货市场的套利交易成为可能。 期货市场的套利主要有三种形式，即跨交割月份套利、跨市场套利及跨商品套利。 1．跨交割月份套利（跨月套利） 投机者在同一市场利用同一种商品不同交割期之间的价格差距的变化，买进某一交割月份期货合约的同时，卖出另一交割月份的同类期货合约以谋取利润的活动。其实质是利用同一商品期货合约的不同交割月份之间的差价的相对变动来获利。这是最为常用的一种套利形式。跨月套利与商品绝对价格无关，而仅与不同交割期之间价差变化趋势有关。 具体而言，这种套利又可细分为三种：牛市套利，熊市套利及蝶式套利。例如在进行金属牛市套利时，买入近期交割月份的金属合约，同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期合宜船号映毛它约价格上涨幅度大于远期合约价格的上涨幅度；而熊市套利则相反，即卖出近期交割月份合约，买入远期交割成香亚制肥金物杂节德月份合约，并期望远期合约价格下跌幅度小于近期合约的价格下跌幅度。 2．跨市场套利（跨市套利） 投机者利用同一商品在不同交易所的期货价格的不同，在两个交易所同时买进和卖出期货合约以谋取利润的活动。当同一种商品在两个交易所中的价格差额超出了将商品从一个交易所的交割仓库运送到另一交易所的交割仓库的费用时，可以预计，它们的价格将会缩小并在未来某一时期体现真正的跨市场交割成本。比如说小麦的销售价格，如果芝加哥交易所比堪萨斯城交易所高出许多而超过了运输费用和交割成本，那么就会有现货商买入堪萨斯城交易所的小麦并用船运送到芝加哥交易所去交割。 3．跨商品套利 所谓跨商品套利，是指利用两种不同的、但是相互关联的商品之间的期货价格的差异进行套利，即买进（卖出）某一交割月份某一商品的期货合约，而同时卖出（买入）另一种相同交割月份、另一关联商品的期货合约。 （二）黄金等相关品种套利研究 通过研究国内黄金价格与国际黄金价格的波动关系，在两个市场之间存在套利关系，T+D延期交收合约的推出，使得利用市场波动通过保证金机制获得利润的机会放大了，虽然目前流动性相对不足，但仍然掩盖不住这项投资可能存在的前景。目前黄金期货即将推出，将弥补以上的不足，使投资者能更好的利用套利功能进行投资。 1．国内外黄金价格的相关性 上海黄金交易所9995金与国际黄金现货走势 *资料来源：倍特期货整理 从图可以看出，由于上海黄金交易所增值税即征即退的规则，国内黄金价格基本与国际黄金价格等值1美元/盎司=8.2765元/31.1035克=0.266095元/克，所以两个市场的比价基本在0.266附近来回波动，波动区间为0.26—0.274，部分毛刺出现有的是因为时间差的原因，此处基本滤掉不考虑，波动频率一个月往返各一次左右，以国内金价115元/克测算，国内两次手续费国际两次开平手续费大概合计在0.20元/克左右，即比价波动0.005是交易成本部分，所以初步看出波动所提供的可操作性的空间。 通过观察可以发现主要的套利机会均出自金价变化比较大的情况下，或者累计波动比较大，或者价格处于趋势阶段性逆转的情况下，所以一旦国际市场有相应状况，投资者应该多加关注。 2．实金套利（换筹）成本利润测算 此项仅适用于手里需要持有黄金筹码，然后通过地点转移来盈利的套利投资者，抛出地不需要后续保证金但买入地需要全额资金，后续再通过择机反向转移来恢复持仓原状，假定以上图测算一个月中往返波动一次，自0.264到0.268，实际成交0.267到0.265，单月增值率为（0.267-0.265-0.0005）/0.266*100%=0.563%，全年理想化增值率0.563%*12月=6.75%。 此项目适合内外资金都很充足，同时投资方向流动性强又多元化的投资者。 3．国内外期现货黄金套利 但对于手中资金资源或者黄金资源比较有限，条件比较单一的投资者，通过黄金期货或者延期交收来实现上述目的也是可行的，只是增加了7%左右的保证金，与前面的方式的不同是具备了更多的灵活性，即一头存在了保证金方式的卖空机制，使得获利的频率上升了，当然由于国际黄金的合约时间价值以及国内延期交收费、超期补偿费的存在，这种结构更为复杂了，按照机会对等的情况看，假定还是以上图测算一个月中往返波动一次，自0.264到0.268，一头持有现货，一头持有保证金非现货合约，平仓后即反向建仓一个月可开平两次，单月投资回报率为（0.267-0.265-0.0005）*2/0.266/1.07*100%=1.12%，当然这是理想化的状态，但由于回报率相当不错，使得我们对于短期融金或者黄金抵押短期融资均产生了很大的兴趣，尤其是目前国内延期交收合约容量不足的情况，可以有效地扩大相应的规模，短期融金或者黄金抵押短期融资下面进一步作讨论。 4．国内延期交收合约与国际黄金期货套利 只要两头能够有各7%左右的保证金，又能动态保持保证金的平衡，以总投资20%计算，此方式最大的好处是直接简单用足了杠杆作用，且往返均可以操作，还是以上面理想化方案测算，一个月中往返波动一次，自0.264到0.268，投资回报将是惊人的，单月回报率为（0.267-0.265-0.0005）*2/0.266/0.2*100%=5.63%。 5．国际黄金期货月差的实质以及对套利的影响 与其他商品品种不同，由于各国央行储备的大量存在，黄金近期升水的格局几乎是不存在的，而通过比较研究可以基本得出，近期与远期的升贴水与资金成本即利率成主要相关关系，基于此对于调期的精算就有了依据。 由于近期贴水的状况，在利用国际期货合约套利的时候，空头移仓就显得相对有利，这种迁仓有利对于买国内抛国际的交易（即反套）是合算的，但正套就得把握相对的时间价值做出相对的修正，以正确把握比价的平衡点，譬如说正套很远的合约0.266的比价即可操作，但接近的合约起码要0.267以上才能进场或者更高，而反套的要求则可逐步放宽，原来0.263才可做，逐步接近的话可以适当考虑0.265等等。 黄金近期贴水的排列 黄金月差与利率的对应关系 6．汇率波动以及汇率波动预期等带来的风险与机遇 （1）金融属性：汇率、利率 由于国内黄金与国际黄金的高度相关性，其中最重要的系统参数就是人民币汇率，因此在实际的运作中要时时考虑这一项因素，尤其是目前较大的市场预期的情况。简单讨论可以看到，正套项目在人民币升值环境下是十分有利的，但反套则需要非常小心。 利率的变化主要是影响持仓的时间价值以及融资或者融金成本的变化，同样存在有利或者不利的两种可能，对于市场的交易精算需要考量。 （2）CNYNDF=的组合技巧 基于黄金套利远期人民币定价的基本不变特性（延期实现），以及国际银行系统CNYNDF=报价远期人民币的升值溢价，通过黄金套利与CNYNDF=的投资组合就能实现比较复杂的但有利的方案，如黄金正套的同时CNYNDF=可以卖出预期人民币，黄金反套时又可以买入预期人民币，虽然后一种出现的概率不是太多，其中更多的需要精算。 人民币非现金无交收远期合约报价 A．与其他商品套利的组合技巧 由于人民币汇率预期变化对于所有商品都会形成影响，但是不少商品远期合约内外价格经常仍会以目前汇率成本对应比价，所以可以通过多维品种的套利组合实现更好的优化，当然这必须建立在对于相应商品有非常好的专业基础的条件下，如铜、铝、大豆等都是可以考虑的项目。 在人民币汇率改革之后，套利的汇率风险的也就成为常规性的考量因素，所以相应的避险措施必须提前考虑，而黄金等商品套利又是其他很好的回避汇率风险的重要手段之一，甚至是更好的创收工具。 多元化的商品组合创造了更多的投资机会，同时投资的分散使得风险相对也有所降低，资金容量也同步扩大，值得重视与实践参考。 B．黄金税收政策风险与机会 由于黄金市场的市场化过程的多元化，我们发现对于生产商、交易所、黄金加工商之间实际上存在的不同的税率运行实质，充分考量现实操作，在合法、合规的前提下，如何避开价格波动的因素引发的税收风险，并且实现综合收益需要更多实践的发现。 （三）人民币升值下的套利空间 　　当市场对于人民币在未来的升值有了进一步的预期时，这意味着以人民币标价的国内黄金价格相对于海外黄金价格将不断降低，国内和国外黄金的价差将会缩小。因此，在理想的情况下，套利交易者可以不顾黄金价格的走向，通过在国内卖空因人民币汇率上升而相对价格下跌的黄金，同时在海外买进黄金现货或期货合约以获得低风险的价差收益。 　 投资者套利的一般操作是，在买入价格相对较低的期货合约的同时，卖出等量的价格相对较高的期货合约，等到价格差异恢复到正常水平时，再同时平仓，获利了结。如果期货市场价格继续偏离正常，则通过实物交割，将实物抛至高价市场，获得稳定的收益；或者通过在两个市场向远月合约迁仓继续持有跨市套利头寸，以一方迁仓收益弥补另一方迁仓亏损。 　　这种交易方式的特点是风险较小，与行情的整体趋势变化几无关系，收益比较稳定，非常适合有一定资金规模的机构投资者参与。 另外通过黄金套利与人民币NDF(无本金交割远期交易)的投资组合进行更为有利的交易。例如，在进行黄金正向套利(买外盘金、卖上海金)的同时卖出人民币NDF，即卖出人民币升值预期。