你要问老板去

过去一个月以来，尽管这些新兴市场国家都已经纷纷提高了市场利率水平，但这些国家10年期国债收益率出现明显攀升。既便如此，在美元持续强势的情况下，投资者仍然加快从新兴市场的债券基金撤离步伐，可能会引发新兴市场资产更长时间更大规模的抛售。
过去一个月以来，包括墨西哥、印度、巴西等新兴市场都已经纷纷提高了市场利率水平。这些国家10年期国债收益率出现明显攀升，普遍上涨有50个基点左右。
反观美国，10年期美债利率接近3%，5年期接近2.8%，2年期接近2.5%，比欧洲和日本的债券收益率高太多。这是近期美债进一步强势的表现。
更令全球“窒息”的是，美元正涨势如虹，刷新了半年来新高，而美联储再度加息预期更是火上加油。相对利差的扩大，更进一步提升了美元吸引力。
显然，如果美元持续升值，对全球新兴市场货币而言将是“三重打击”，汇率贬值、利率抬升，风险资产价格下跌。而面对潜在危机，新兴市场则需要拿出更大勇气，进一步提高市场利率，如果背道而驰，则需要做好外汇储备快速消耗的准备。
重量级冲击：美元资产吸引力上升
全球盯住美元的国家比重在50%以上。由此可见，美元定价仍然是全球主要的方式，美联储也是当之无愧的世界“央行”。
目前，10年期美债利率接近3%，5年期接近2.8%，2年期接近2.5%，比欧洲和日本的债券收益率高太多。相对利差的扩大，提升了美元吸引力。美元走高的态势更为明显。
普遍影响：全球新兴市场汇率全面调整
伴随美联储缩表与长期国债收益率上升同步，全球资本市场“美元荒”的不断蔓延，新兴市场国家的货币和金融市场正在经受着严峻考验。
从上图来看，在最近一个月内，对美元货币跌幅最大多数来自新兴市场国家，包括墨西哥、俄罗斯、巴西和南非等国家。其中，跌幅最大的是墨西哥比索暴跌了约6.7%；而土耳其里拉仅在过去的一周之内就一度暴跌超过6%。
从周跌幅来看，墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔、韩国韩元等跌幅靠前。其中，墨西哥周跌幅达到了3.25%。
最受冲击：阿根廷和土耳其属于特殊国别风险
有意思的是，阿根廷汇率跌幅在排行中，并不特别靠前。但是，阿根廷上周所经历“汇债双杀”正是这场美元加息“冲击波”最激烈的市场表现。目前，阿根廷总统Mauricio Macri 表示，已经开始与国际货币基金组织IMF就灵活贷款进行谈判。
不过，阿根廷披索下跌，已经持续了很长时间了，特别是进入2018年之后，跌势加大，国际投资者信心缺失，资本流出加大。从上图来看，阿根廷比索对美元一路贬值，从2017年7月的15.4一路贬值，到2017年底17，再到今天的22.4。
在上周，披索兑美元触及历史收盘低点22.40之后，阿根廷将指标利率调升至40%，同时将财政赤字目标从相当于GDP的3.2%降至2.7%。40%，这个水平，让人吃惊，不过翻开历史来看，阿根廷的政策利率前期高点在2016年3月曾经达到了38%。也不算啥特别稀奇的。
对比上下两个图来看，阿根廷政策利率也从2017年7月份见底，一路攀升，同时，阿根廷10年期国债收益率来看，2017年至今收益率从1.7%，也是一路持续攀升，但是汇率仍然继续走高。但是资金流失仍然较大，市场信心丧失。
阿根廷情况基本和土耳其相似。市场利率持续走高，汇率却出现暴跌，土耳其里拉过去一个月对美元的比价也下挫了5.3%。根源已经不是利率问题，而是市场对于国家发展信心的丧失。
后续影响：更多新兴市场的市场利率开始攀升
在最近一个月内，对美元货币跌幅最大的新兴市场国家，包括墨西哥、俄罗斯、巴西和南非等国家。有一个共同的特征，那就是在4月份之前，10年期国债收益率出现持续的下滑，宽松迹象比较明显。在4月份之后，10年期国债收益率出现明显上升态势。
从上图来看，各个新兴市场相对美国10年期国债收益率的利差较大，考虑到5月份美联储再度加息的可能性，新兴市场需要在抬升利率方面做出更大努力，以防止资金外流，捍卫货币稳定性。
当然，在加息过程中，这些国家的资产价格泡沫严重的话，将受到重大冲击。而且这些国际收支逆差加大的话，则国内资产价格的冲击将进一步加大。如果不提高利率，则国内通胀压力将进一步上升。从这个角度看，本身负债比较高的国家，面临的冲击更大，比如巴西和印度。
看中国：中国外储“防洪坝”能发挥多久？
一旦全球新兴市场汇率出现大面积调整，中国很难独善其身。但是相对于其他新兴市场而言，中国外汇储备规模达到了3万亿，汇率波动较为平稳。
但是，从10年期国债收益率角度看，中国也出现了上述同样的问题，在今年以来市场资金宽松迹象显著。但是，伴随美元升值压力和美债收益率攀升，但是上升幅度仅与南非相当。美联储的持续加息，也显著限制了国内进一步宽松的空间。
在港元方面，港币利率抬升更为明显。4月12日，港元兑美元触及7.85的弱方兑换保证，刷新了香港引入联系汇率制度以来的最弱水平。为捍卫港元币值，香港金管局多次出手承接港元沽盘，8天里共计买入513亿港元。
5月4日，汇丰银行宣布即日起上调香港美元存款利率100倍，由0.001%上调至0.1%。
在汇丰上调存款利率之后，香港其他银行也会有所行动，而下一步，就是提高港元存款利率。从货币市场利率到信贷市场利率，港元利率上行的趋势已经逐渐清晰。
显然，如果美元持续升值，对全球新兴市场货币而言将是“三重打击”，汇率贬值、利率抬升，风险资产价格下跌。而面对潜在危机，新兴市场则需要拿出更大勇气，进一步提高市场利率，如果背道而驰，则需要做好外汇储备快速消耗的准备。
【延伸阅读】
美元飙涨，阿根廷崩溃，对中国有何影响？
来源：秦小明（ID：xiaoming_qin）
作者：秦小明
进入4月以来，全球宏观经济的最大特征是两个zhang字：
胀和涨。
前者指原油价格的暴涨，后者指美元指数的飙升。原油价格的大幅度上涨通常又和通货膨胀紧密相连，因此油价大涨可以用一个「胀」字来概括，事实上全球金融市场已经开始交易这一事实。
今天先和大家讲一讲美元指数的「涨」，油价的问题，先挖个坑，后续再填。
1
什么是美元指数
先简单科普一下，什么是美元指数。它指的是美元对一揽子货币的汇率变动情况，用来综合反映美元的强弱，具体的构成情况如下图：
简单的常识，美元指数里并没有人民币。至于原因，大家都懂的，人民币到目前为止连自由兑换都没有实现，美元指数不参考CNY也并不奇怪。
2
美元指数的王者归来
美元指数从去年11月开始，先是从95的阶段高点一路狂跌，跌至最低88附近。而后在今年2月开始展开反攻，尤其是进入4月，一路狂飙，迅速拉涨至目前的93附近，涨幅达到5.7%。
一个常识，大家不要把外汇的波动幅度和股票对比，在外汇市场1%的波动幅度已经算非常大。外汇市场交易通常是加杠杆的，黑市里几十倍几百倍很常见。
外汇市场很多同学都很懵逼，因为去年底以来，做空美元成了最时髦最拥挤的交易。短短两三个月后，行情就开始迅速反转，尤其是最近三周，说是对美元空头的大屠杀也不过分。
顺便一提，这种拥挤的交易到达顶点后迅速反转后发生踩踏的情况，近段时间我们已经见了不少：
2017年12月做多比特币的交易，
2018年1月做空中国债市的交易，
2018年2月做多全球股市的交易，
2018年4月降准后继续做多中国债市的交易，
……
这些交易都有一个共同点，就是反转前都非常拥挤，市场预期达到空前一致。而后在反身性的作用下价格迅速反转，因为发生的时间太快，很多参与者根本来不及撤离。踩踏事故反过来又加剧了反转的趋势。这是非常有趣的一个现象，大家可以把以上几种交易策略拉出来用心体会一下。
这告诉我们一个简单的道理：市场的一致预期，往往都是错误的。
3
理解汇率的简单框架
要理解汇率问题，必须有一个基本的利率平价知识作为背景。
简单来说，在即期，高利率国家可以吸引更多货币流入来赚取高利息（简单可以这么理解），而低利率国家则会面临资本流出，从而高利率国家的货币会升值，低利率国家的会贬值。
举个例子，A国和B国。
目前的情况是A国利率是5%，B国是3%，利差是2%。
当前汇率是2:1，即是一块钱B国货币可以兑换2两块钱的A国货币。
100块的A国货币，存在A国的利息是5块钱，存在B国的利息是1.5块B国货币，等值于3块A国货币。
此时B国加息，利率上调为4%，利差缩减为1%。
此时，100块的A国货币依然只能获取5块钱的利息，而换成B国货币存到B国后，就可以获取2块B国货币，比此前均衡时的1.5块要多出0.5.
这样的变化下，就有一部分资金会流入B国追求这多出的0.5块利息，从而对B国货币的需求就会增加，那B国货币的价格（汇率）就会上升，即B国货币升值。
这里有两个问题：
一是要注意是利率的边际变化，更准确的指标是利差边际变化；
二是要注意这种货币的升值贬值是即期的，中期的汇率走势要受抛补套利掉期交易的影响，而更远期的汇率，则取决于经济体基本面的情况。但市场里的交易员通常只关注短期变动。
事实上，解释汇率问题，除了利率平价理论之外，还有很重要的购买力平价理论，在这个理论下面观察资产价格泡沫（例如中国的房价）是很有启发的一个视角。很巧，又是训练营的内容。
4
本轮美元升值的逻辑
重申很早就提过的一个金融市场定价总逻辑：

基于预期，一切金融资产的价格，都是基于市场对未来的预期得来的。金融市场交易的本质就是交易未来，或者叫交易时间。
然后我们来看本轮美元指数迅速反弹的逻辑，我认为主要有4个：
1）美国国内通胀预期的边际走强导致的收益率迅速上升。
美国10年期国债收益率快速突破3%主要的逻辑就是通胀预期边际走强的推动，通胀预期的改变大致又与油价的暴涨和减税计划有关，之后再讲。而10Y收益率的走强，意味着美元资产的收益率整体的抬升，这会吸引美元回流。
2）外围经济体退出货币宽松的进程不及预期。
全球经济受到油价暴涨（进而产生的通胀担忧）、中美贸易对抗、中东地缘政治等不确定因素的影响，导致增长动能有所减弱。最典型的就是欧洲和日本，在最新的利率决议声明中，都释放了比预期更缓慢的结束宽松货币政策的节奏。
去年底美元指数暴跌，就是当时欧洲和日本央行，都表态经济很强劲，声明已经为退出宽松做好准备。因此市场就普遍解读为欧日的货币紧缩很快就要到来。
然而最新的货币当局表态，狠狠地打了市场的脸（当然也打了他们自己的脸，这也无所谓，金融市场上被打脸那是再正常不过的事儿了）。此时美元的暴涨，也是对去年底对欧日乐观预期的修正。
说人话，就是之前大家觉得欧洲和日本货币要减少了，利率会走高，利差会缩窄，所以先把美元抛一波。现在发现搞错了，被打脸了，于是又把美元买回来。
如果说第二善变的是女人，那么第一善变的就是金融市场了。
3）特朗普支持率的回升。
事实上，从特朗普当选美国总统以来，金融市场就一直把他当做重要的定价因素，从此前的「特朗普交易」，到后面的「抛售特朗普」，特朗普在美国获得的支持率传递的政治信心，是影响美国乃至全球资本市场走势非常重要的因素。
本轮美元指数的强劲回升，与特朗普2018年以来通过一系列的对内对外政策重拾民意支持，不无关系。很明显，如果人们预期特朗普会为美国带来积极的改变，那么美元走强也是情理之中。
红线为反对，黑线为支持，来源：RealClear Politics
4）空头踩踏。
这是一个技术上的原因。如前所述，此前做空美元是非常拥挤的流行的交易，现在形势急转直下，在短时间内空头止损平仓造成的踩踏，也助长了本轮美元指数的飙升。
5
对全球的影响
影响部分不打算展开讲，讲一个最重要的基本逻辑。
强势美元会让美国在全球「资本争夺」的游戏中，处于优势地位。也即是加速资本流向美国，尤其是从新兴市场撤出的资金。
最典型的案例是当前的阿根廷。
根据公开市场的资料，阿根廷今年以来，美元/阿根廷比索已经上涨了近22%（意味着阿根廷的货币贬值了22%），资本疯狂从阿根廷流出。总统Marci不得不向国际货币基金组织IMF求助。
求援之前，阿根廷央行已经在10天之内连续加息三次，将利率从32.5%上调至40%，但这并没有什么卵用，市场依然疯狂抛售阿根廷比索。
除了阿根廷，今年以来，美元/土耳其里拉升值了13%，美元/印度卢比也上涨了5%。
这说明，新兴市场国家货币，普遍面临贬值压力。
中国呢？
中国是最大的新兴市场国家，人民币自然也是亚历山大的。看看最近一段时间的CNY走势就一目了然。4月以来，在岸人民币已经从6.24贬值到6.38，贬值幅度2.2%。
美元的持续强势，对人民币显然不是什么好事，好在我们有资本管制这个「制度优势」。但也不要觉得有了它就一切万事大吉，逐利的资本总有办法突破限制。
此外，贬值压力越大，对维持本币计价的资产泡沫的压力也会越大，这个逻辑不言自喻。

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