简单来说，对一个期货合约进行买入开仓，同时对另一个期货合约进行卖出开仓。达到预期目标后，同时对两个期货合约进行平仓操作。这就是期货合约套利。另外，还有期货和现货套利，跨市场期货套利等。

（三）小结
1.套利交易有利于保证金制度创新。
套利交易保证金的制定是随着上市品种增加逐渐发展起来的，在期货交易保证金体系中具有重要地位。国际期货交易所对套利交易保证金的制定相当完善，而我国的套利交易仍处于初级阶段，具有很大的发展空间。另一方面，国内保证金体系相对单一和简单，保证金使用方法或多或少有些机械和僵化。如何在控制风险的前提下，积极考虑制定灵活多样的套利保证金制度是中国期货市场创新发展的一个战略需要。
2.套利交易有利于期货市场的发展和监管。
套利交易保证金规定不仅有利于交易所之间打破品种垄断，而且从投资者角度出发，使商品期货交易融成统一平台，既有利于市场发展，又有利于市场监管。实施“双跨”套利信用制度建设是中国期货市场向深度和广度发展的一个标志，也是商品期货联合起来，形成整块“铁板”，应对金融期货挑战的战术之一。
3.保证金调整可以最大限度地降低投资者交易成本。
当前，国内期货品种保证金确定后，调整次数过少，尤其是在市场波动性很小、流动性很低的情况下，仍然采用原定的保证金比例，不仅加大投资者交易成本，而且不利于提高市场流动性。另一方面，在市场波动性增大时，保证金调整不及时，或不到位，容易形成风险隐患，酿成风险事故。
4.借鉴国际经验，不断增加“双跨”套利交易比例。
交易所要为套利交易尽可能地提供方便，制定跨期套利、跨市场和跨商品套利交易保证金规定，引导交易者开展套利交易。对2006年12月21日NYBOT棉花期货交易量、空盘量和套利交易量进行分析，结果表明，当日棉花各合约交易量为15166张，空盘量为168140张，套利交易量为5026张，是当日交易量的33%。

三、棉麦套利实证
棉花与强麦的套利交易指的是，同时对棉花和强麦做方向相反的交易，在一定程度上相互对冲其盈亏。
（一）依据
1.棉花与强麦期货价格具有较高的正相关性。
棉花与强麦的相关性高于棉花与硬麦的相关性，更高于硬麦与强麦的相关性。棉花与强麦的相关性最高为0.96，棉花与硬麦的相关性最低为0.68（CF609）。

2.棉麦价格系数相对稳定。
棉花与小麦的现货价格系数多为8—10之间（见表1980—2000年棉花与小麦比价系数）。棉花与强麦的期货价格系数（CF/WS）多为9—10。究其原因，一是棉花和小麦同属重要农产品，它们之间存在着互补关系。棉花和小麦在生产环节具有互补性，也就是说，它们的生产条件都受天气影响，播种面积存在互补关系。棉麦比价反映了农产品生产要素如何在粮食和棉花之间进行分配的基本经济关系。二是棉花和小麦现货价格长期以来存在稳定的比例关系。历史上，棉麦比价关系是分析指导棉花生产、制定宏观调控政策的重要经济指标，逐渐形成了相对合理的棉麦比价关系。
（二）案例
【案例1】21如果在2005年10月10日开仓，买进CF609@15750，卖出WS609@1748。3个月后，同时分别对应平仓。CF/WS（系数）分别为9．01和9．20，平均为9．11，系数取整为10。结果表明，系数盈利为395元。
【案例3】如果在2006年5月24日开仓，买进CF611@15095，卖出WS611@1704。1个月后，同时分别对应平仓。CF/WS（系数）分别为8．86和9．27，平均为9．01，系数取整为10。结果表明
【案例4】如果在2006年7月19日开仓，买进CF611@14170，卖出WS611@1478。13天后，同时分别对应平仓。CF/WS（系数）分别为9．59和9．22，平均为9．41，系数取整为10。结果表明，系数亏损为245元。
案例2和4说明，交易者要选择好结束套利交易的时机，否则，套利部位也可能产生亏损。
（三）小结
1.棉麦套利交易的主要作用。
棉麦套利交易的主要作用有三个方面：一是可以促使相关品种相互带动，进一步增加期货合约交易量。二是稳定其价格相对关系，使郑州市场品种间价格相互交织，形成更为稳定的价格结构。三是吸引更多的套期保值者参与期货交易，为投机者提供更多的交易机会，为交易所间跨商品套利奠定基础。实证研究表明，基本上可以用系数平均10，套利比率1：5作为棉麦套利的核心规定。
2.保证金比例应向多样化发展。
根据不同的投资组合，评估其部位风险状况，制定相应的保证金规定，不仅使投资者能够充分提高资金利用率，而且使交易所便于控制市场风险。我们可以参照国际惯例，分门别类地制定棉花与强麦套利交易保证金；设计开发棉麦套利交易程序；制定套利交易优惠办法，如手续费优惠办法等。由于棉花不太活跃，在制定套利保证金时，可考虑尽量降低成本。
3.开发棉麦套利交易系统是关键。
套利交易系统应具有两个主要功能：一是交易功能，即为套利者提供价差套利定单交易。套利者仅需要向该价差套利系统提供开仓价差和平仓价差，交易操作即告完成。在进入交割月之前，只要棉麦价格关系满足平仓价差条件，系统即可自动平仓，套利者获利退场。如果在进入交割月之前，棉麦价格关系未能满足平仓价差条件，系统即自动强行平仓，套利者自负盈亏。二是为套利者提供具有参考价值的盈亏平衡价差。只要套利者的开仓价差定单一成交，系统就立即为套利者提供包括手续费成本在内的盈亏平衡价差，供套利者参考，便于其选定平仓价差。套利者可以根据对市场行情的判断，参考盈亏平衡价差适时向交易系统发出平仓价差。在进入交割月之前，套利者未发出平仓价差的，系统将在进入交割月前一天对其实施自动强行平仓。这样，我们就相当于上市了一个套利品种，也就是说，相当于上市了一系列系数平均为10，套利比率为1：5的棉麦套利标准化合约。以此类推，我们还可以进一步考虑上市一系列系数盈亏为9，套利比率为1：4的棉麦套利标准化合约，供套利者选择交易。同时，还允许套利者对已成交的规定品种合约自行配置，组合成套利部位后，向交易所提出套利交易申请，获得保证金信用减免。
4.建立健全套利交易信息披露制度。
可以考虑实施套利价差报价、发布价差行情等，为套利者提供较为便利的价差信息。同时，要深入研究棉花与强麦套利交易原理，编写套利交易宣传材料，对投资者进行指导性培训等。

四、思考与探讨

（一）“双跨”套利是期货交易发展的必然趋势
近年来，国内期货品种不断增加，且呈现进一步发展的趋势。在上市品种不断增多的条件下，商品间的套利交易成为可能。我们的任务就是要充分研究、揭示和利用商品间价格关系，把商品间套利的有利因素运用好。从交易所层面看，要积极制定和推出各种期货商品间的套利制度，包括套利保证金信用比例和套利系数等。套利者在牟利的同时，无意识地为期货价格趋于正常化做出努力，交易所在控制风险的前提下，提供套利信用和优惠不仅是合情合理的，而且是明智的。棉麦套利研究思路不仅局限于棉麦品种，旨在打开“双跨”套利的“潘多拉盒子”，使之产生“多米诺效应”，把套利交易扩展到金属之间、农产品之间、金属与能源之间。例如，铜和铝套利，豆和粕套利，强麦和硬麦套利等。当前，跨商品套利交易机会不断出现，问题是我们要借鉴国际期货市场发展经验，尽快研究和制定交易所套利保证金制度。
（二）“双跨”套利是商品期货走向联合发展的纽带
在金融期货即将上市背景下，商品期货急需在有限的时间内，寻找创新发展出路。国际期货市场发展规律以及国内期货业发展经验表明，商品期货只有加快发展步伐，填充行业发展欠缺的空白，才能在整体上形成“铁板”一块，提升联合抗衡外界竞争压力的能力。当前，我国期货业正在开辟品种创新道路，而制度创新和机制创新将成为未来两年商品期货业的“双刃剑”。棉麦套利将为“双跨”套利奠定基础，跨交易所联合结算、跨交易所综合收取保证金体系以及跨交易所联网交易系统将接踵而至。
（三）“双跨”套利将促进期货业向国际惯例靠拢
在2006年期货交易额超过20万亿、创历史新高的背景下，“双跨”套利交易的提出将引发期货界同仁对国际惯例更多深思。例如，按照国际惯例，90%的上市合约都是失败的。而在我国，似乎多数上市合约都是活跃的，至少活跃比例很高。又如，国际上从上个世纪开始的交易所联合趋势如火如荼。最近，CBOT和CME两艘巨型“航母”也在意外之中强强联合。而国内期货交易所的进一步联合似乎遥遥无期。再如，美国常常在具有垄断性质的证券期货业内营造竞争环境，出台品种竞争政策，使6家股票交易所交易同种股票相互竞争，3家商品期货交易所对同品种期货交易相互竞争，而国内期货业垄断经营模式的弊端日益显露。第四，按照国际惯例，期货合约条款设计应按照不同商品品种特性确定，保证金和涨跌停板各不相同。而我国交易所的价幅限制几近雷同，且经常认为停板越小，风险越小。第五，国际上计算交易量和空盘量都是单边计算，惟独我国采用双边计算，为的是一些交易数据看上去与国际发达交易所差距不大。诸如此类，不胜枚举。
（四）“双跨”套利最直接的效应是提高商品期货市场运行质量
总体来看，CBOT和NYBOT是全球最大的小麦和棉花期货市场，ZCE位居第二。与CBOT和NYBOT 相比，ZCE小麦和棉花市场不仅是一个有待进一步完善的市场，而且也是一个发展潜力巨大的市场。NYBOT棉花市场的交易稳定性（表现在交易量和空盘量上）很高，ZCE需要进一步提高棉花市场内在运行质量，尤其是在扩大交易量、提高流动性基础上，进一步提高ZCE棉花期、现货价格的相关程度，充分发挥棉花市场的套期保值和价格发现功能。
（五）“双跨”套利是对上市产品开发理念的更新和提升
当前，上市产品开发理念可以概括为传统理念和现代理念。传统理念的上市产品开发模式基于成熟产品的现货市场调研开发，生成标准化期货合约，进行期货交易。而现代理念的上市产品开发模式是基于未成熟产品的现货市场培育开发，逐步过渡成标准化期货合约，进行期货交易。可以概括为：模式①，传统理念：产品股—有市场—调研—开发；模式②，现代理念：概念股—无市场—培育—开发。在理念上，前者“以现有产品为对象”、“盯住眼前”、“坐享其成”，而后者“以未来概念为对象”、“放眼未来”、“无中生有”。在方法上，前者“以市场调研为主”、“科技含量低，开发难度小”，而后者“以市场培育为主”、“科技含量高，开发难度大”。例如，国际上新兴起的天气期货、“绿 {MOD}”期货以及水权市场开发都是典型案例。“双跨”套利在市场与品种间寻找合约开发机遇，提出价差交易标准化理念，生成棉麦期货衍生交易，是对上市产品开发理念的补充和提升。
（六）“双跨”套利与把商品期货做强、做大密切相关
研究表明，商品期货大有发展潜力。CBOT小麦期货交易已有150多年历史，交易量和空盘量很大，交易、交割、结算运行稳定，使我们意识到国内商品期货市场的巨大发展潜力。小麦和棉花等基础农产品是交易所需要下大工夫做大做强的品种，尤其是对地处中原、承东启西、辐射南北的ZCE来说，基础农产品期货品种的发展与完善更具有重要意义。如果说未来97%的期货交易将是金融期货的话，那么，商品期货还有97%的潜力等待挖掘开发。因此，在金融期货成为热点的背景下，发展商品期货交易更是大有作为。搞商品期货不仅要放眼未来，还要“备战、备荒、为人民”。“备战”，就是要把商品期货连成“铁板”一块，做强、做大。“备荒”，就是要培育和储备上市商品和专业人才。“为人民”，就是要让各种基础商品期货切切实实地为国民经济发展服务。

注释：
17.当前交割月份为2个最近交割月份中的第1个交割月份。
18.同上。
19.商品期货套利交易的国际借鉴，徐毅、唐衍伟、马卫锋、刘春彦，2006年5月10日。
20.1980-2000年棉花与小麦比价系数见附表。
21.+为买进，或盈利，-为卖出，或亏损。系数盈亏为按照CF/WS（系数）为 10计算得出的盈亏结果。

套利交易揭秘

（一）保证金体系概览
套利交易分为跨期套利、跨商品套利和跨市场套利等。跨市场和跨商品（双跨）套利交易对整体市场的统一性要求较高，其关键是需要确定不同商品价格间的比例关系。国内期货市场的套利交易多限于跨期套利交易。2003年前，跨期套利交易基本上由投资者自行交易。2003年后，ZCE推出跨期套利管理办法，规定ZCE上市合约的跨期套利持仓按单边收取保证金。2005年后，ZCE增加跨期套利交易组合指令。2006年后，其他期货交易所升级的交易系统也将支持跨期套利交易。
受国内期货市场上市商品少、品种垄断性强等条件限制，“双跨”套利交易在国内很少出现。然而，国际期货市场上“双跨”套利交易不仅历史悠久，而且十分活跃。交易所积极推出和制定自成体系的各种各类“双跨”套利保证金规定，在保证金体系中占据重要地位。帮助和引导交易者进行套利交易已成为国际期货市场上的流行时尚。因此，有必要对国际“双跨”套利保证金体系进行再认识。
众所周知，从交易层面上分析，保证金可分为初始保证金和维持保证金。从交易性质上分析，保证金可分为投机保证金和套保保证金。近年来，国际上的套利保证金分类繁多，五花八门，趋于多样化，大致可以分为交易所内合约套利保证金和交易所间合约套利保证金（见下图）。而交易所内合约套利保证金细分为同品种合约套利保证金、不同品种合约套利保证金和系列产品套利保证金（包括同年度合约保证金和跨年度合约保证金）。交易所间合约套利保证金可细分为同品种合约套利保证金、不同品种合约套利保证金和跨品种合约套利保证金。交易所内外开展相关上市品种的套利交易，从一个方面反映了经济全球化趋势，而多数交易所内部上市品种的多种套利交易比比皆是。

二）套利保证金特征
1.按新、陈作物年度制定套利保证金。
下表为CBOT交易所内上市品种价差套利保证金。分析下表可知，合约套利保证金规定很细，而且是按新、陈作物年度划分的。即玉米作物年度为12月至9月；小麦为7月至5月；大豆为11月至9月；豆油和豆粕为10月至9月；南美大豆为5月至3月。进一步分析可知，交易同品种、同一作物年度作物合约的保证金明显低于同品种、不同作物年度的保证金。

2.按比率制定套利保证金信用。
根据不同合约套利风险评估，各种套利保证金的收取数额从45%至100%不等。下表为CBOT交易所内不同品种合约的套利交易保证金收取比例，其特点是根据合约价值不同，套利交易规定一定比率。如果交易的双边都是由一家会员公司持有的，那么，保证金收取实行套利信用，即减收一定比率的保证金。序号5、6、7项的套利信用为100%，说明这些相关品种之间存在一定的相关性，相反的持仓部位已经把风险锁定，交易所免收持仓部位保证金，交易者可以减少交易成本。

3.按比率制定多品种套利保证金。
除了规定套利比率外，对于两个以上合约的系列产品不仅专门制定保证金减免规定，而且要求大豆头寸与豆粕和豆油头寸必须部位相反，豆油和豆粕合约必须与大豆期货合约同月份。下表为CBOT的大豆系列产品的套利比率和套利保证金信用减免。

4.制定期货和期权套利保证金。
进一步分析上表可知，对期货合约与期权合约的套利交易也专门规定了保证金比例，例如，1个多头压榨买权价差头寸对10个空头大豆、11个多头豆粕头寸和9个多头豆油期货头寸。
5.各交易所上市品种携手合作，制定跨交易所套利保证金。
下表为CBOT与CME、MGE以及KCBT之间的套利信用。

通过以上分析可知，套利保证金是按两个或两个以上合约套利交易的单边收取的，比一般的投机保证金比例低得多，交易者的交易成本大大降低。
6.按交易风险程度制定套利保证金。
套利保证金比例的制定还要考虑价差交易中的合约月份距离交割时间的长短，以确定套利交易的风险程度。下表为NYBOT期货产品对伦敦期货产品的套利保证金水平。

7.适时调整交易保证金收取水平。
根据风险大小适时调整保证金的理念，该管理模式的前提条件是建立一套风险评估体系和量化指标。套利交易保证金不仅多种多样，而且交易所想方设法根据风险大小减收保证金。所以，国外保证金调整的次数很多。一般认为，保证金不可轻易变动。“保证金最好维持不变”这种现状的根源主要来自早期一些期货交易所随意调整保证金，朝令夕改。另一方面，当前的保证金管理模式又过于僵化，不仅不能减少投资者交易成本，而且很难体现交易所风险管理水平。
CBOT历史小麦保证金调整情况的研究结果表明，在1972年至2006年的34年中，小麦期货保证金共调整132次。年调整频率为3.88次，季调整频率为1次，月调整频率为0.32次。1990年3月22日，保证金最低为405美元/张。保证金最高为1996年5月20日的6751美元/张，平均保证金水平为1353.33美元/张。
8.英国的套利交易保证金。
英国的结算公司不仅对跨期套利交易大幅度降低保证金，而且对跨月和跨商品套利交易大幅度减收保证金，一般约为净头寸保证金的1/4到1/2。品种不同，风险大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市场上可跨月套利的保证金仅为“净头寸保证金”的27％，而白糖为42％。小麦与大麦跨商品套利的保证金为“净头寸保证金”的50％19。
总之，套利保证金的核心是为套利者提供套利信用。究其原因，一是套利交易有助于提高期货市场有效性，尤其是能够对价差起到校正作用，稳定相关商品价格。例如，套利交易者在入市时往往是在价格关系出现套利机会的时刻，而平仓往往发生在套利机会消失的时刻。二是套利交易可以改善流动性。在期货交易相对活跃的前提下，套利交易可能提升相关商品期货合约的交易量。三是尽管套利交易风险较小、成功率较高，但是，其单次交易收益率低。如果没有保证金信用，套利交易成本较高，不利于开展套利交易。因此，交易所制定套利交易规定、降低套利交易成本成为套利交易是否活跃的关键。