导语

2017年是游戏和电竞行业快速发展、深刻转变的一年。行业层面，游戏公司在行业增速维持高位、用户增速趋缓、流量成本飙升的存量竞争格局下如何脱颖而出？资本层面，游戏行业IPO停滞、并购重组审核趋严情况下，资产证券化诉求强烈的游戏公司如何选择资本规划路径？广证恒生通过行业和资本两个维度的深度研究持续跟进游戏和电竞行业发展现状，通过系列专题报告的形式向市场传递我们的声音。

本文对广证恒生游戏和电竞相关专题进行总结汇编，包括行业深度报告2篇、游戏资产证券化专题2篇、年度策略报告1篇、公司深度报告或调研最前线2篇。通过对系列专题报告的梳理，我们希望进一步厘清行业发展方向、资产证券化难点、投资策略等焦点问题，帮助读者对游戏和电竞行业有更全面、深入的理解。

一、行业深度和投资策略篇

【移动游戏深度报告】移动游戏潜在增长空间达142%，存量市场竞争性机会显著

【市场空间】竞争与机会共存，移动游戏行业仍有142%增长空间

移动游戏行业正从高速增长的成长期过渡到稳定增长的成熟期，行业驱动力从移动互联网人口红利转变为消费升级带来的ARPU值（每用户平均收入）提升。对标全球移动游戏市场322元的ARPU值，国内移动游戏行业潜在规模接近2000亿元，距离2016年819亿元的市场规模仍有142%的增长空间。与此同时，过渡阶段行业竞争加剧、资源集中、壁垒凸显，流量、产品、公司层面头部效应明显，整体行业竞争与机会共存。

【发展趋势】投资并购、产业内合作进一步实现资源整合

移动游戏行业通过投资并购和产业内合作实现资源整合和业务协同。竞争加剧、壁垒凸显的情况下，大厂通过投资并购等方式进一步掌握行业资源、提升影响力；中小企业通过产业内合作的方式共享行业资源，一定程度上打破行业壁垒。

【投资策略】看好在产品、运营、流量上深耕细作的细分市场头部企业

经过对产业链上中下游的业务模式、核心竞争力以及行业壁垒进行细致分析，我们构建了“产品 运营 流量”的竞争力评价体系：拥有创意和精品化的游戏产品、精细化的运营能力以及核心流量入口的企业更能把握存量市场竞争性机会。重点推荐：盖娅互娱（430181.OC）；金刚游戏（430092.OC）；力港网络（834385.OC）；心动网络（833897.OC）。建议关注：深海软件（839038.OC）；纵思网络（871187.OC）。

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【新三板电竞产业深度报告】从流量到变现，电竞产业走向成熟

【流量爆发】从小众走向主流，电子竞技产业实现流量爆发

电竞从小众走向主流，电竞观众达到1.25亿人，电竞产业实现流量爆发，整体产业链将受益。但是电竞产业收入仅占游戏产业的1%，全球电竞赛事收入仅为NBA的1/8，电竞赛事收入增长仍有很大的空间。

【实现变现】变现能力是电竞产业走向成熟的标志

围绕电子竞技职业赛事，电竞产业链包括游戏研发、发行厂商，赛事主办方、承办方，电竞俱乐部以及媒体和直播平台，产业链参与方众多，利益关系复杂。根据艾瑞预测，2016年电竞产业整体市场规模达269亿元，其中游戏厂商收入是主体，但是电竞赛事本身以及相关衍生收入将是电竞产业走向独立的关键，将成为收入增速最快的部分。现阶段电竞产业变现情况最良好的是赛事运营商和基于直播平台的电竞电商，2015年赛事运营收入规模约为2亿元，预计2016年赛事运营收入将达到12亿元，实现爆发式增长。2015年电竞赛事收入规模19.41亿元，预计2018年电竞赛事潜在收入达73.06亿元，复合增长率超过50%。

【发展趋势】移动电竞高速成长，电竞赛事向职业体育靠拢

（1）游戏厂商加大电竞投入力度：电竞赛事在游戏宣发、推广、保持用户粘性上的作用越发显著，电竞类游戏占整体游戏市场比重超过30%，游戏厂商将继续加大对电竞赛事的支持力度。尤其是移动电竞游戏发展迅速，移动游戏厂商有望通过组织电竞赛事影响力占据移动游戏市场主动权。

（2）电竞赛事体育化大势所趋：专业体育团队参与加速了电竞行业供给侧的体育化进程；电竞赛事逐渐被主流赞助商和广告商接受；电竞赛事版权的价值上升，英雄联盟联赛年版权收入超过5000万美元。新兴的电竞产业将逐步向成熟的体育产业靠拢。

【投资建议】游戏厂商掌握核心赛事资源，赛事运营率先实现变现

游戏厂商掌握了电竞产业链最核心的游戏IP资源和赛事IP资源，拥有头部游戏、赛事IP的游戏厂商将分享电竞赛事影响力提升带来的流量收益。推荐在移动电竞领域全面布局的英雄互娱以及拥有优质移动电竞游戏的智明星通。赛事运营是电竞产业流量爆发的直接受益者，变现能力非常好，未来将随电竞产业的成熟保持快速增长趋势。推荐在电竞赛事运营领域拥有核心竞争力的网映文化。

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1、【新三板电竞产业深度报告(上)】从流量到变现，电竞产业走向成熟

2、【新三板电竞产业深度报告(下)】从流量到变现，电竞产业走向成熟

【新三板文娱行业年度策略报告】文娱消费长期机会显著，优质内容、垂直渠道价值凸显

【业绩回顾】游戏和电竞板块表现突出，盈利能力强劲

新三板文化娱乐行业总体营收增速放缓，游戏、电竞版块表现亮眼。2017年上半年新三板文化娱乐行业营业收入同比增长25.57%，较去年同期下降11.09个百分点；受头部影视企业业绩严重下滑影响，整体行业归母净利润同比增长13.71%，相比去年同期191.79%的增速大幅下降。游戏和电竞版块表现亮眼，营收同比增速均超过50%，归母净利润同比增速分别高达68.98%和37.51%。

【细分领域投资策略】立足产业链，聚焦优质内容和垂直渠道，重点关注游戏和电竞两大细分版块

（1）游戏：消费升级带来行业142%潜在空间，行业竞争性机会显著。产品、运营（内容生产、运营）、流量（渠道）三维度筛选优质头部企业，看好拥有创意和精品化的游戏产品、精细化的运营能力以及核心流量入口的企业能把握竞争性机会做大做强。推荐盖娅互娱（430181.OC）、金刚游戏（430092.OC）、力港网络（834385.OC）、心动网络（833897.OC）。

（2）电竞：整体行业实现流量爆发，流量变现时机逐渐成熟，电竞赛事内容价值凸显。看好拥有赛事主导权的电竞游戏研发、运营商以及变现能力良好的赛事运营商（内容生产、运营），推荐英雄互娱（430127.OC）、耀宇文化（839015.OC）、网映文化（834902.OC）。

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1、【广证恒生2018文娱年度策略(上)】文娱消费长期机会显著，优质内容、垂直渠道价值凸显

二、游戏资产证券化专题

【游戏行业IPO专题】3家公司密集预先披露更新，游戏公司IPO审核短期内有望明朗

【IPO进展】最新《发行监管问答》加速消化排队公司，游戏公司IPO审核短期内有望明朗

（1）2016年吉比特成功IPO以来，游戏公司IPO至今没有成功案例，2017年11月7日成都尼毕鲁未能过审，凸显游戏公司IPO信息披露和核查痛点。

（2）2017年12月7日证监会发布的最新《发行监管问答》明晰了IPO审核流程和具体时间节点，长期在审企业面临终止审查或短时间内上会的选择。10家游戏公司IPO在审，米哈游、无端科技、蜗牛数字3家排队游戏公司密集更新预披露材料，游戏公司IPO审核短期内有望明朗。

【审核难点】游戏公司信息披露和业绩可持续性构成审核难点

（1）监管深入运营层面，信息披露构成审核最大难点。根据已披露反馈意见，证监会对游戏公司信息核查和披露范围从财务数据扩大到运营数据层面，深入到用户年龄、地域分布、IP地址等底层数据。在游戏公司IPO信息披露准则不明确、运营数据核查困难的情况下，信息披露仍是游戏公司通过审核的最大难点。

（2）依赖单款产品的游戏公司业绩可持续性受到关注。证监会反馈意见对游戏公司主要产品生命周期、单款游戏收入占比等数据的披露要求严格。无端科技、米哈游等单款产品依赖程度高的公司业绩可持续性受到关注。

（3）运营资质和版权等合法合规问题审查趋严。广电总局及其他部门对移动游戏运营版号等运营资质加强监管，知识版权保护深入人心，合法合规问题在审查中的重要性提升。

【公司情况】排队游戏公司平均净利润达1.83亿元，两家新三板游戏公司IPO申报获得受理

（1）排队游戏公司平均净利润达1.83亿元，营收依赖少数产品情况普遍。2016年7家披露最新财务数据的游戏公司平均营收和净利润分别为8.33亿元和1.83亿元。其中，米哈游、柠檬微趣、乐元素、无端科技4家公司单款产品收入占比超过50%。

（2）新三板17家游戏公司净利润超过3000万元，两家IPO申报获得受理。2016年新三板共有17家游戏公司净利润超过3000万，平均净利润为1.09亿元。其中，柠檬微趣、绿岸网络IPO申报获得证监会正式受理，华清飞扬进入IPO辅导阶段。

【建议】提前做好资本规划，做好运营数据披露准备工作

IPO趋严背景下，建议有IPO预期的新三板游戏公司密切关注后续审核进度，提前做好资本规划。此外，游戏公司需要提前建立完整、可监控的运营信息系统，做好底层运营数据的保存工作，以备信息披露的需要

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1、【游戏行业IPO专题】3家公司密集预先披露更新，游戏公司IPO审核短期内有望明朗

【游戏行业并购重组专题】强监管下并购重组市场需求犹存，产业链并购渐成主流

【市场供需】游戏类资产并购重组市场交易需求较强

（1）供给：游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出。在IPO前景不明的情况下，游戏类资产通过市场化程度较高、审核难度较低的并购重组方式登陆A股成为可预期性更强的选择。以新三板游戏公司为代表的游戏类资产盈利能力突出、成长性良好，24家新三板游戏公司半年净利润超过1000万，其中6家公司超过5000万元。在国内移动游戏市场进入存量竞争的情况下，通过并购重组实现产业内资源整合趋势明显；竞争加剧、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台有助于游戏公司参与更高层次的竞争，实现独立发展。

（2）需求：部分上市公司存在转型需求，IPO常态化下优质资产稀缺。经济“新常态”和经济转型背景下，部分上市公司转型诉求较强。IPO加速情况下，大量优质资产选择独立IPO，优质资产稀缺性变强。

【政策分析】政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购重组监管趋严

（1）2016年6月以来，《上市公司重大资产重组管理办法》修订案等一系列强监管政策的落地压缩了并购重组的操作空间、打击了定增套利行为，针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严。强监管下，2016年并购重组事件数同比下降30%。

（2）对于游戏类资产的并购重组，监管询问的重点主要集中在标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性等问题。

【交易数据】重大资产重组比例降低，产业链并购渐成主流

（1）整体情况：数量规模齐降、估值水平走低，产业链并购渐成主流。2015年到2017年三年间共有72家A股上市参与155个游戏并购事件。2017年全年交易数量仅为39起，同比减少36.07%，涉及重大资产重组的单笔交易金额由43.24亿元下降至19.60亿元。游戏类资产估值水平持续走低，2015/2016/2017年游戏标的平均动态PE分别为14.30/11.70/9.60。产业链并购占比显著提升，从2016年的63.93%上升至2017年的69.23%。

（2）并购重组方案：重大资产重组交易占比逐年下降，2017年占比仅为25%，下降14个百分点；支付方式上，2017年现金收购比例达到74%，相比2016年增加16个百分点；配套募资方面，2017年涉及重大资产重组中的案例配套募资占比为58.3%，相较2016年减少19个百分点。

（3）标的情况：2017年游戏标的营收、净利润、市值规模显著提升，1-5亿营收规模标的占比达到37%，相比2016年增加17个百分点；1000万-5000万净利润规模标的占比达37%，较2016年增加16个百分点；标的总体估值在10-20亿之间标的占比达到32%，较2016年增加8个百分点。从标的类型上来看，2017年“研运一体”游戏公司占比达到37%，相较2016年增加11个百分点。2016年以来，房卡模式地方棋牌受到资本市场追捧，2016、2017年分别有4家和3家地方棋牌类公司被并购。

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三、公司报告

【英雄互娱（430127.OC）】全产业链布局成就移动电竞领跑者

【移动电竞游戏】打通研发、发行和渠道各环节，全产业链布局构建核心竞争力

坚持研运一体，打造一流研发、运营团队。公司研发、技术人员近300人，核心技术人员大多是移动游戏领军人物。通过控股、参股移动游戏工作室提升公司研发能力，锁定《全民枪战》、《一起来飞车》、《巅峰战舰》、《街头篮球》、《一起来跳舞》等一流产品。打造全球化视野的金牌发行团队，海外发行成绩亮眼。公司产品在港澳台和东南亚地区用户达7200万人，日活420万人，根据香港英雄互娱数据，2016年收入达2.62亿元。多渠道合作 移动电竞赛事 异业合作实现渠道全面覆盖。公司与200多家渠道商建立合作关系；通过旗下移动电竞赛事增加品牌曝光率、增加用户粘性；聚焦线下消费场景展开异业合作。

【游戏产品情况】实现移动电竞游戏全品类覆盖，确保公司业绩稳定增长

实现移动电竞游戏全覆盖，多个品类取得优异成绩。2016年公司密集发布多款移动电竞游戏，实现了FPS、竞速类、体育竞技类等全品类覆盖。公司原有产品持续贡献收入，新品表现突出，确保公司未来业绩增长。2016年公司实现营收9.36亿元，净利润5.32亿元，员工总数近1000人，综合实力比肩A股上市游戏公司。

【移动电竞赛事】自创顶级移动电竞赛事，抢占移动电竞赛道

打造一流移动电竞赛事，创立中国移动电竞联盟，成为仅次于腾讯的移动电竞领跑者。旗下持股的英雄体育完成6.4亿首轮融资，估值达36.41亿元，旗下HPL联赛是国内最大的移动电竞赛事之一，HPL2016全球总决赛当日PCU达700万，总观看量达5000万。进军移动电竞VR领域，游戏内容 VR硬件强强联合。成立英雄VR，打造以VR万向跑步机Virtuix Omni为硬件、VR游戏为内容的电竞体育新生态。

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1、【金鳞榜】英雄互娱(430127)：全产业链布局成就移动电竞领跑者

【深海软件（839038）】研运一体、海内外发行全面布局的精品游戏厂商

【研发】重视研发投入，多品类布局打造精品游戏

2016年公司研发投入超过2500万元，研发技术团队超过100人。公司目前自研或代理了MMORPG、ARPG、ACT、卡牌、消除、H5等多种类型的精品游戏，题材上擅长仙侠、动漫、IP改编等各类吸量题材，实现了类型和题材的全面覆盖。

【国内发行】自建“深海921”发行平台，“自主运营 联运”两端发力

2014年6月公司成立自有发行平台深海921，逐步建立了完整的研发、运营和发行团队，完成了从“联运”为主到“自主运营 联运”模式的转变。经过多款产品的发行经验积累，公司形成了围绕产品的精细化运营和精准投放体系，深化渠道选择、用户定位、素材优化、风险控制等能力，在流量成本快速上升的背景下提高投放效率和单位用户产出。

【海外发行】Tapfuns专注欧美市场，社交网络 本地流量实现全面覆盖

2015年6月，公司自建海外发行平台Tapfuns专注欧美市场移动游戏发行，在欧美、中东地区成功发行了《疾风猎人》《梦想仙侠》等多款产品，其中自研产品《疾风猎人》在31个国家进入了畅销榜前100名、7个国家进入畅销前10名。渠道方面，除了Facebook、GoogleAdwords等流量平台，Tapfuns还拥有Interpublic、Smaato、Playhaven等众多本地优质流量。支付渠道上公司目前支持300种以上的渠道，覆盖欧美和中东市场95%的用户。

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编辑人：陈凯；审核人：温朝会