内地春节放长假，已有好一阵子未读国内报章。今天翻了翻“久违”了的《21世纪经济报道》，发现“中国金融四十人论坛”特邀成员林采宜有关油市的分析。这是老毕近期最感兴趣的话题，看见此文，焉能不眼前一亮？

作者从上世纪七十年代初至今石油供应的三次结构性转变，谈到2015年油价展望，基本论调是供应过剩、油组政策转变（从控制油价变为抢占市场份额），加上美元强势，将令油价维持低位震荡格局，纽约期油（WTI）2015年全年均价预计为每桶60美元。作者在结尾部分补充了一句：“在供过于求的背景下，即使中东和东欧地缘紧张局势升温，也无助于油价形成有力反弹。”

老毕对油市的看法较林女士乐观（详见1月27日《40美元还是70美元？ 一年油价目标：我看70》），但不论股金汇油，有人看空有人看好才属健康，油价（以WTI为准）年终到底是70、60还是不足40，归根结底得由市场决定。

震荡衍生获利机会

读了《21世纪》此文，老毕灵机一动：油价震荡衍生出不少在正常市况下难得一见的现象，为精明之辈制造了许多获利机会。在200美元有人唱（油组秘书长巴德里〔Abdallah el-Badri〕）、20美元有人猜（花旗能源分析师穆尔斯〔Edward Morse〕）的当下，相关机会尤具讨论价值。

从【附图】可见，追踪美国大型能源股的ETF（纽交所代号XLE）与美国大型油轮营运商Teekay Tankers（纽交所代号TNK），在油价去年下半年见顶回落初期走势相若，但TNK股价早在10月见底，随后两三个月出现一波强劲反弹，其间XLE一直在寻底，走势跟TNK明显背驰。

大家想必记得，油价跌势“失控”乃去年10月至今年1月间的事，主要触发点是沙特阿拉伯态度强硬，油组11月会后坚拒减产，而TNK反弹势头于这段时间最凌厉。由此可见，市场上有一股力量在背后推动油轮股急升。

油轮业务主要由运费带动，理论上不应跟油价呈现如此明显的背驰。老毕口中那股市场力量，并非油价本身，而是行内人所说的“正价差”（contango）。《信报》读者对此该不陌生，“正价差”（又称期货升水），指的是商品现货价格低于远期交易价格，而眼前原油期货升水幅度之大，引来许多交易商以至华尔街大行租用超级油轮海上囤油，与2008/09年油价上次急挫时所见如出一辙。

海上囤油赚价差

囤油者利用期货大幅升水的形势卖出远期合约，锁定丰厚价差（WTI 12月期货目前每桶约高现货7.5美元），只要利润远超仓租、保险及其他交易成本，这样的买卖堪称稳赚不赔，属无风险套利。

“正价差”最大的得益者，一为直接受惠于期货升水的囤油方，香港上市的资源交易商嘉能可（00805.HK），年初以来股价升近二成，跟该公司乃油市套利主要参与者应大有关系。另一在“正价差”中大蒙其利的，自然是囤油需求大增带动运费急升的油轮业。

值得注意的是，囤油意欲受“正价差”和期货升水幅度影响，价差一旦收窄，囤油的动力便会减少甚至消失。现货油价若如老毕所料，年内回升至每桶60至70美元（WTI）水平，囤油热可能便会消退，令这个现象的受惠者面临股价回落压力；对油价较敏感的采油/产油公司，反而值得看高一线。

老毕想说的是，一个情境（比如油价低迷），往往可以衍生出多种不同的获利机会。多留意行业发展和异象，不难发掘到上佳的投资概念。

期权多空策略

说开期货投资，不妨顺便提下国内的股票期权。年前，首只期权产品登陆A股市场，目标资产仅限于上证50 ETF，尽管上市有些低调，但期权时代降临中国资本市场，意义非同小可。老毕跟期权向来有“缘”，不妨以用家身份谈苦说乐。

美国期权市场发展历史悠久，在流动性、产品波动率、买卖价差以至用家参与积极性各方面早臻完善。期权刚在内地诞生，一切皆处摸索阶段，能否逐步发展成一个具足够深广度的市场，与股票现货市场相辅相成，尚待时间证明。

老毕只买卖美国上市的期权产品，个股、ETF、商品期货皆有涉猎，乃期权爱好者。但也许与其他人不同，我在充分了解卖方风险无限利润有限（买方则反之）的前提下，大部分时间都以卖方身份参与期权交易。

作为买方，期权的最大优点在于不论认购还是认沽，亏尽也不过是期权金的100%，且只有权利没有义务。作为卖方，一旦正股升穿或跌穿行使价，便得履行交货或接货义务。更大的风险是，卖方倘若押错边，潜在亏损可以高达所收期权金的许多倍。反过来看，即使顺风顺水，所赚亦不过是期权金的100%。

买方由于亏尽亦只是期权金的全部，押错边也不愁遭券商追加保证金或强行平仓；卖方一旦看错市，得面对追保、强平等风险。

既然利润有限风险无限，老毕何以喜买入恶卖出？很大程度，这跟个人在实践上的得失有关。做多的时候，我的经验是十赌八输。光是看对基本方向并不够，正股一天只要上落1%至3%，期权的杠杆威力随时令买入了认沽或认购期权的投资者账面亏数十个点。过三数天股价若不掉头，买方还有时间值损耗的考虑，不论赚蚀，都得速战速决。

卖方虽面对风险无限这个难关，但卖出期权有不同策略可用，比如卖出一个行使价较高的价外认沽期权，同时买入一个行使价较低、到期日相同的价外认沽期权，最大利润皆可控。此法使用者可在有效控制风险下追求预先知道的最大利润，只要值博率合理，未尝不值一试？

期权卖方还有许多目标各异的策略可供参详，有机会再跟读者讨论。

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