今天我们回顾矿业系列这篇干货，再次感受金融工具给大宗商品交易带来的那份稳重、坚实，尤其是这么一套成熟的套利模式。

扑克投资家（puoketrader）整理

作为当前国际金属期货交易的重要组成部分，金属期货套利交易已经获得欧美对冲基金的认同和参与，保守估计，对冲基金已经占据整个金属套利市场的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是国际金属期货套利的成熟性和稳健性。

同样的，在中国目前交易的期货品种中，金属期货套利交易是最成熟和最稳健的，这与中国金属行业、金属期货以及国内外金属市场发展的紧密程度是一致的。金属套利1995年开始尝试、小规模运营，目前则处于大规模推广阶段，金属期货套利经历了较为完整的理论和实践相结合，最终走向成熟。

期货市场发展的基础就是现货市场，因此，在分析金属期货市场发展之前，我们有必要对中国金属行业的发展状况作简单的回顾和展望。

1、中国金属铜铝行业发展回顾和展望

铜铝是重要的工业金属，在电子电信、交通运输、建筑等行业中用量最大，其需求量与国民经济的运行状态息息相关：（1）铜。2003年中国取代美国成为世界第一大铜消费国，基于中国铜资源存在结构性缺陷，国内铜精矿和精铜产量无法满足需求，铜供应缺口长期存在，预期进口铜精矿和精铜将保持强劲。（2）铝。国内从80年代开始推出的“优先发展铝行业”的政策刺激铝生产逐年上升，至2001年中国铝产量由世界第三跃居为世界第一。

1990-2003年中国铝生产、消费、进出口

1990-2003年中国铜生产、消费、进出口

中国铜铝期货发展历史回顾和展望

从1993年中国期货市场问世之后，金属期货作为第一批交易品种成长至今恰好10年，在这十多年中，金属期货的发展有高潮也有低谷，凭借其良好的品种和发展前景，金属期货的发展总体上体现和保持了良性、健康及稳定的特征，最终获得政府主管部门及广大投资者的青睐

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图1998-2003年（1-6月）铜铝交易额/全国期货成交额

图表显示，1998-2002年，铜铝期货交易额在全国期货市场所占的平均份额维持在22%的水平，铜铝期货交易具有很高的稳定性，一是交易的稳定性，这可以从以上图表中获得，其二就是指价格的稳定性，即国内铜期货交易与国际铜期货价格之间的相对稳定性，国内外现货和国内外期货之间的相关性分别为0.97和0.94。因此，铜铝期货经过十年的发展已经提成为较为成熟的投资品种，为广大期货投资者所喜爱，这也是金属期货套利成熟的关键所在。

全球三大铜期货的定价中心格局

随着上海期货交易所（以下简称SHFE）期铜整体交易规模的持续上升，SHFE已逐步晋升成为国际铜定价链中的重要一环，作为亚洲金属铜的价格中心与欧洲的伦敦金属交易所（以下简称LME）和北美的纽约（以下简称COMEX）一起成为全球三大铜定价中心。

虽然SHFE在持仓规模的总量上和LME、COMEX相比还有一定的差距，但总的来看，全年交易额及单一合约最高持仓的同步大幅上升使SHFE铜的交易规模逐年递增，有力的支持了SHFE成为全球三大定价中心之一，“上海价格”已经逐渐成为欧美期货投资者、交易商、生产消费商和现货商的重要参考指标，全球最大铜生产商智利的Codelco公司已经将上海铜价与伦敦和纽约铜价一起列入其全球定价指标体系，同时，中国跃居为世界头号铜铝消费大国也使上海价格对国际金属市场产生更深远的影响。

结合目前国内外铜铝市场发展状况，尤其是套利交易涉及品种之间的匹配度，我们对于金属期货套利交易（包括研究和实践）的重点主要落在SHFE/LME之间的期铜跨市套利和LME铜铝之间的跨品种套利。

2、跨市套利原理介绍及著名案例分析

SHFE/LME的期铜跨市套利原理

跨市套利的理论基础是现货的进出口贸易。在正常的进出口贸易下，国内外现货铜之间存在着一个正常水平的价格比例。当两个市场的交易出现差异（如时间差、基金炒作、大户异动等），SHME和LME的同期合约价格比值就会偏离正常水平，产生扭曲，此时即可进行跨市套利交易，由于两地价格比扭曲，就对带动相关的贸易商通过进出口去谋利，大量的物流会在短时间内将两地价格重新调整平衡，因此，“扭曲入市——正常平仓”就完成了一次套利交易。

进出口的过程及成本

由于进出口权、货流渠道、贸易信用、融资以及其他环节及过程的差异，使得进出口商品方面的竞争日益激烈，尤其是在走私受到抑制之后，常规生意的竞争更为显化，此处的测算先以常规贸易进口来测算，时间周期为3个月。

一般进口的流程为：询价与货源——申请信用证额度——国内开具信用证（或担保）——定价（参照LME现货价 CIF升水）、国内保值——落实金额信用证——启运、报关等——入关入库、交割做仓单——销售（同步期货回补）或交割——汇兑还贷。

进口

目前国内精铜的关税是2%，增值税是17%，在不包括有进口免税指标、进口核销或长、短期信用证融资等贸易的正常情况下，精炼铜的正常进口成本为：

Ci=（LME亚洲仓库现货价 运费）×(1 关税) ×（1 增值税）×官方汇率 杂费

注：（1）LME在新加坡、韩国（2001年批准成立）有注册仓库，所以可以从这些亚洲仓库提货；LME的各注册仓库之间存在不同的升贴水，在不同的仓库提货要在LME期铜价格的基础上做一定的调整。本文的计算是假定在新加坡注册仓库提货，LME亚洲仓库现货价=LME三月期铜价 55美圆（升水均价），运费（新加坡到上海）=200元/吨。

（2）杂费包括商检费、港杂费、短驳费、入库费、仓储费、交割费等，各种费用的单个比例小，不详细描述。杂费=50元/吨。

（3）取伦敦现货价为1700美圆，汇率取1美圆=8.27元，

计算如下：

Ci=[（1700 55）8.27 200]×1.02×1.17 50=17609.5

比值=17609.5÷1700≈10.36

通过计算可知，SHME与LME三月期铜价格比上限为10.4，当两地的价格比超过10.4时，会出现大量的现货物流，我们的正向套利——买LME铜卖SHME铜在此比值之上即可进行（前提是在这个价格水平上）。

反之，因中国是铜消费大国，国内的供应存在大量缺口，按以上计算，当价格在一段时间内达不到10.4，现货商无利可图，就不会进口铜，而供应缺口会逐渐在这段时是产生，造成供不应求，导致价格上升，直至进口商有利可图，从LME将铜运回国内，也就是将两地比价关系又回到10.4以上，说明这种跨市套利的反向套利——卖LME买SHME也就成立的，而按我们的经验，10以下是我们入市的机会。

影响跨市套利的因素

从近期中国的金融、进出口、铜行业的政策情况看，人民币汇率、中国边贸政策和铜精矿进口优惠额度将是后期影响跨市套利的三个主要因素，此外，还要考虑升贴水的变动对跨市套利的影响。

升贴水

进行跨市套利交易后，SHFE、LME铜合约间升贴水的变化差异会影响套利利润，比如当LME铜现货/三月期出现挤仓的时候，升贴水紧张将有利于买LME铜、卖SHFE铜的跨市套利，反之亦然。

人民币汇率

今年人民币面临很大的升值压力，美国、欧洲、日本等国家地区都要求中国采取更灵活的汇率制度。虽然近期中国人民银行行长周小川明确表示不对人民币汇率重新评估，要在保持人民币汇率稳定的基础上，不断完善汇率形成机制，但是中国经济的高速增长、外汇储备余额、经常项目顺差和吸引的巨额FDI投资都表明人民币的升值压力依然存在，而且还会加大。人民币汇率一旦放宽波动范围，按照以上跨市套利计算公式，跨市套利必然会受到人民币汇率波动的影响，比值变化风险将增大。因此，对人民币汇率应给予密切的关注。

铜精矿免税指标

2003年4月，中国政府宣布对120万吨/年的铜精矿提供增值税返还政策，该政策将持续三年时间，增值税的30％将返还给铜冶炼厂用于改善环境，剩余的70％集中在一起用于开发国外的铜矿。这样，和之前80万吨的免税指标相比，这次的免税额度企业直接享受的相当于只有40万吨，这将导致国内精铜冶炼成本上升，抬高国内铜价和比值水平。

边贸铜进口优惠税率被取消

2002年边贸铜大量进口缩小比值。国务院于1996年4月1日开始执行的边贸进口优惠政策，从俄罗斯和哈萨克斯坦进口阴极铜可以享受边境贸易的优惠待遇，进口关税和增值税都减少一半。1998年以来，中国边贸精铜进口呈逐年高速增长的势头，2001年受中国国内铜消费及中国加入WTO影响，进口边贸铜对国内铜价的影响慢慢加大。

1998-2003年（1-4月）边贸精铜进口情况

综合以上图表数据，2001-2002年廉价边贸铜在进口铜中所占的比例突破10%，平均占20%。从进口理论比值的计算看，大量边贸铜的冲击将使得两个市场原有的比值减小，2002年1-7月，SHFE、LME两个市场三月期价的比价一度缩小到9.7/10.1。

理论比值计算过程

关税=2%，增值税=17%；

伦铜价1700美圆/吨，伦敦仓库到亚洲仓库升贴水取55美圆/吨（2002年上半年水平）；

汇率1美圆=8.27元；运费、杂费=250元/吨；

（1）有20%的进口量享受减半优惠税率

（1700 55）×8.27× [（1 1%）×（1 8.5%）×20% （1 2%）×（1 17%）×80%] 250=17287.7

比值=17287.7÷1700=10.17

（2）不存在大量的进口铜减半税率

（1700 55）×8.27×（1 2%）×（1 17%） 250=17570.8

比值=17570.8÷1700=10.34

2002年4月，国家税务总局一度决定取消企业通过边境小额贸易进口商品享受增值税减半的优惠政策，但最终未能有明确的结果，哈萨克斯坦的边贸铜进口持续到2003年。中国海关总署2003年5月1日发布2003年第27号公告，对20种商品停止执行边境贸易进口税收优惠政策。依据上述计算可知，进口边贸铜的影响减小后，比值将恢复放大， 2003年上半年SHFE/LME三月期价格比值在9.95-10.4波动。

迄今的图表显示两市比价的“一致性”和“收敛性” “泼动周期性”

一致性

沪铜与伦铜的基本走势保持相当的一致性，沪铜与伦铜三月期价格比值（SHFE/LME三月期价格比值）大体围绕10上下波动，日益通畅的进出口背景发挥重要的平衡器角色。

收敛性

沪铜与伦铜三月期价格比值（SHFE/LME三月期价格比值）呈现明显收敛格局：

1998年之前，SHFE/LME三月期价格比值年曾经出现高于12和低于9的极端情况，因为当时铜的走私行为比较猖獗，国内市场的交易者对LME的认识不够，跨市套利的参与度不高。1998年，中国政府开始打击走私，价格急剧放大到10.9，保持在9.2-10.9波动；

1999-2000年价格比值范围主要在9.4-10.6，2001年价格比值范围缩小至9.8-10.4，2002年价格比值范围进一步缩小至9.85-10.15，这三年价格比值的缩小主要原因是上述边贸进口铜的影响；

2003年价格比值上移至9.95-10.4。同样是源于上述原因，即中国政府限制边贸铜的进口数量，将增值税的30％返还给铜冶炼厂的120万吨免税铜精矿，因此，比值上限变大。

2003年SHFE三月连续铜/LME综合铜三月期价格比值

以上述例一的数据为例，2003年4月SHFE/LME三月期价格比值为10.406左右，当比值下降到10.115左右，每吨铜可以获利167.73元，以0307合约16400元/吨的价格、8%的保证金比率计算，其收益率达12.8%。而从上图可以看到，2003年上半年比值的极限变化范围在10.115-10.406，若按这个规律进行滚动操作，收益率可以达30%。

除了波动性之外，周期性也是我们所感兴趣的，最常见的周期为３个月，我们很少看到比价超越10.4或9.6之后３个月内不回到10的情况，当然也有超常行情出现的可能。

两地市场价差的反复得益于进出口或进出口套利盘的流动，特别是实盘量直接起到调节的作用。套利的机会通常来自于市场的不理性或者偶然性、暂时性的事件，譬如说LM E曾出现过的逼仓、住友事件的爆发、走私量的集中到货、批文的到期 ，纯技术性的走势、价格因生产商竞争力不同而形成的绝对低限的差异、大厂矿的停产检修、罢工等等，当然我们此处仍旧忽略了汇率、利率、财税等方面系统因素的变化。

市场的偏差与套利的时机

在系统性的影响因子（例如汇率、税率、利率 、进出口政策等）保持相对稳定的情况下，偶然性的波动及意外即可形成套利的时机，这种特征还往往能持续一个时段。

比较典型的例子为住友事件，LME期价暴跌，国内跟不上而形成差价；另一情况是1997年前期LME铜的逼仓，现货升水频达100美元/吨之上，国内无反应；国内的例子如1998年江铜、铜陵的集中检修、现货节前备料带动期价上场，还有LME跌破1400美元/吨之后国内厂家的惜售等等；其他大都有技术性的因素存在。

通常一年一般有以下几次周期性机会：

①每年春节前后，国内一般对节后消费抱有较高期望，消费方囤货备料，多头买盘信心较足；而进口商则由于春节前后时间仓足，无法准时到货，致使国内铜价明显高于伦敦价格。

②每年6～7月份，西方进入暑假休假，工厂消费减少，使伦敦价格下跌，而国内正值生产期，消费正旺，价格坚挺，高于伦敦价格。

③每年12月份，西方进入圣诞节长假，工厂消费减少，使伦敦价格下跌，而国内生产则在加班赶进度，力争完成全年任务，消费旺盛，价格坚挺。

半年30%，为什么在如此发达的金融市场中仍然存在着这么高的回报呢？

一是SHFE市场整体不够成熟；

二是政策性限制仍然存在；

三是SHFE与LME金属套利市场缺少机构投资者的参与，尤其是相对国外银行、基金在金属套利交易方面程序化操作而言，SHFE与LME金属套利市场是以散户为主的市场结构。

套利交易是利用市场上不合理的价差关系而进行操作，而中国期货市场作为一个新兴的、相对封闭的、规模有限的市场，这种价格不合理性普遍地存在。短期的大量到货、投资者对价格相对集中的预期甚至某些相对资金大户的单向操作都会引发短暂地不合理的价差的出现，只要你深入了解市场并掌握简单的套利技巧，就可以利用这种不合理性而获利。虽然由于是双向操作每次获利有限，但因为有较高的成功率，所以长期下来回报率惊人。

但随着SHFE的发展和参与资金的扩容，资金结构的调整，SHFE的国际化程度提高，与LME之间进一步融合的技术性障碍被清除后，目前的高水平收益率将出现逐渐降低的趋势。值得一提是，中国交易者在LME市场上的影响越来越大，早期中国盘在一度缺少对手的基金眼中是丰盛大餐。其持仓量适中，不会因小的亏损而止蚀，可以给予基金足够的利润空间。然而，随着越来越多的国内投资者进入LME，并显示出惊人的方向一致性，使LME市场失去均衡，且中国消费大国的确立使“中国买盘”已基本等同于“消费买盘”，对LME铜价产生重要影响，也使SHFE与LME铜价相关性更趋于紧密，是导致两市场比价关系收敛的重要原因之一。

风险与机遇

套利交易最为依赖的是偶发性的因素及波动的周期性，但对于系统性的因素存有极大的风险，必须予以重视。

①汇率风险。人民币升值对进口是有利的，而贬值则可能使国内的期货套利陷于严重的亏损，中途费用也有可能增加。

②税的风险（关税与增值税）。相对来讲，进口关税调高的可能性不大，铜已降到了2%，因而变化的空间也不大，但关税与增值税叠加后对走私与减免税铜的影响极大，进口方式的单一性会使进口的层次感不足，货量流动不足可能会延长套利的周期。

③两地各合约升贴水的变化。尤其是对LME讲因投机力量大可能会形成多头逼仓行情，这对出口投机套利非常不利，需要耐心才能有收获，有利的升贴水结构有助于套利的延期（比如说国内进口套利时内盘的远期高升水），反之则被动。

④其他意外。交货的延误、海关税基的调整、信用证的耽搁等均会影响套利计划。

⑤投机套利LME发生亏损时如何汇出在国内的盈利，此项发生部分测算会以不同的黑市价计，同样国内价格不利时也会面临保证金的追加。

当然，风险的存在同时表明可能有意外的收获，一定的判断是必须的。另外，套利的过程仍是可以变通的，利用临场的机遇进行决策非常重要。

不是纯粹套利的套利

跨市套利尤其是实盘进出口套利往往不是纯粹以套利利润为目标的。

①融资。前几年信用证期限长，国内新股认购高利润尤为明显，同时进口时间一般不用3-6个月，由于外商的配合以及相互之间的竞争，进口周期相当一部分已缩减到一个月之内，剩余时间的资金可充分利用。

②来料加工的周转。趁可以进口套利时进原料，在可以出口套利时出成品，是套利目的的另一种形式。

③贸易额及外汇的平衡。兼顾其他生意、平衡资金、平衡外汇也是目的。

综合运作，提升跨市套利的竞争能力

套利机会的出现并非人人都能掌握，这并非仅仅是判断的问题，国内外期货、现货好的生意伙伴和良好的信誉是基础；银行的支持是不可缺少的，这也需要有广泛的沟通；海关、仓库等业务环节必须熟练，以保障时效与不出意外；将视线放在更宽、更远、更长，结合企业的生产、贸易、融资、业务平衡等因素统筹、融合才能具有最强的竞争力。

操作的技巧

如何判断大势，如何寻找支撑位与压力位，在何种时间定价（主要是内外的时差问题），如何回避保值的增值税风险，如何利用规则串换铜，如何缩短运作周期，如何利用国内外各自的市场延期扩大利润，如何扩大批量动用资金（尤其是保值套利之后的投机套利），如何评估自己在套利群体中的地位并在适当的时机进出场，都是最后成功的保证。

期铜跨市套利扮演怎样的角色

中国铜市的跨市场套利交易从1996年的萌芽状况到现在形成庞大的专业套利群体，经过几年的实践和发展，在国内期货市场上已经独树一帜，成为独立于套期保值和投机交易之外最大规模的交易模式。但自去年年中以来，反向套利达到巅峰状态，同时也因此招致市场众多非议。跨市套利究竟给国内铜市带来了什么？并将继续造成怎样的影响和效果？

自2004年5月份开始，受宏观调控的冲击和有关人民币升值预期等因素影响，国内外铜市的比价波动区间出现明显的下移，从以往围绕1:10的比价上下波动，下移到基本围绕1:9.5为中轴波动，并形成比价波动区间1:9.0－1:10。国内比价的长时间严重偏低，为买沪铜抛LME铜的反向跨市套利交易提供了历史上罕见的稳定获利机会。直至今年4月份随着国内外比价的完全恢复，除了极少部分基于国内外基差交易考虑而仍然留存的头寸外，绝大多数反向套利盘都获利出局。

反套利备受责难

尽管反向套利交易本身获利丰厚，但却遭受不少的责难，其原因主要有如下几点：

首先，中国是严重缺铜的国家，本应是在国外买进，而在国内卖出，但反套盘却是反其道而行之，加剧了国内铜市的现货紧张状况；

其次，中国在国际铜市的大量套利抛空盘，成为基金等国际炒家狩猎和挤仓的活靶子，助长了国际上逼空中国的气焰；

最后，在前期沪铜空头气氛浓厚的情况下，国内的套利买盘成为空头无法消化的坚定对手盘，大规模持仓稳定的套利买盘，成为沪铜挤空的主要力量。

客观看待反套利作用

其一，反向跨市套利属于一种正常的市场交易行为 ，其逐利性完全无可厚非。作为一种低风险的稳定盈利模式，既然市场扭曲和严重偏离提供了难得的机会，套利盘又有什么理由不去加以利用而获得可观的收益？为反套盘提供入市机会的是长时间偏低的比价，但促使其形成的许多因素则是我们的市场本身所造成的。例如，去年年初有关人民币升值的消息就传得沸沸扬扬，国内外比价的下移就充分反应了这种心理预期；宏观调控的冲击令市场非理性的恐高情绪蔓延，战略性抛空等浓厚的空头情结始终压制沪铜的跟涨力度。此外还有国储释放库存选择时机不当等人为因素。跨市套利盘的获利就是市场比价关系从偏离、扭曲到回归正常的结果。再加上沪铜合约间的巨幅升水结构，反向套利的巨大获利机会可谓千载难逢。

其二，反向套利客观上对前期沪铜严重的抛空行为起到了一种缓冲、润滑和纠偏作用，同时也对国内外过于偏低的比价关系起到一定的矫正作用，也因此在一定程度上缓和了后来的国内现货供应紧张局面。从前一段时期国内外铜市的持仓结构看，国际铜市的多头阵营主要为基金等投机力量，而空头则以保值盘为主。但沪铜则与之完全相反，做空的主要是投机盘，但做多的则主要以反向套利买盘为主，预计占到多头部位的1/3至一半的规模。如果不是庞大套利买盘的稳定支撑，在汹涌的投机抛空打压下，沪铜的多头早就溃不成军了，国内外比价的扭曲现象可能更为严重。

最后，反向套利交易从客观上起到将国内铜市资金流失到国外的媒介作用，但这并非套利盘本身的过错。从去年年中开始，LME三月期铜从2600美元开始上涨至今年的3300多美元，绝对涨幅达每吨700多美元；从去年6月份到今年4月份，反向套利抛盘在LME每个月的调期损失约50美元，合计500美元。换言之，中国套利抛盘在国外的静态持仓亏损约每吨1200美元，这些损失则以国内铜市套利多头持仓的盈利予以弥补。根据估算，中国套利盘的规模达到20-30万吨，即便以20万吨来保守估算其损失也超过20亿元人民币。因此，通过反套盘作为载体，国内铜市至少有20亿元的资金流失或转移到了国外。