从全行业深陷亏损，到利润刷新历史最好水平，电解铝仅用了半年时间。在今年四月跌破11500元/吨大关后，国内铝期、现货价格一路飙升，如今已刷新近三年高点。

证券时报·e公司记者近期通过对铝产业上下游多方采访了解到，不同于2017年“铝价高、库存亦高”的畸形市场，如今受供给释放缓慢、国内需求旺盛双向拉动，铝社会库存处于相对低点，高价位获得基本面支撑。不过，在当前上下游盈利情况均欠佳的背景下，电解铝超高盈利水平的可持续性，或也将面临挑战。

电解铝从全面亏损到大幅盈利

曾作为铝业强省的河南，近年来受地方电价成本高企、铝土矿品位下降等因素影响，产能密集向外省转移。不过，即使生存环境欠佳，当地电解铝企业近段时间也过上了难得一遇的好日子。

“河南相比新疆、云南等地区生产成本明显偏高，不过这段时间氧化铝成本较低，规模大一点的电解铝企业吨成本能做到13000元，单吨盈利就能有2000多元。”河南巩义一家电解铝生产厂负责人与证券时报·e公司记者聊起今年铝市行情，直言自己心情像坐了趟过山车。

河南巩义一电解铝生产厂

2020年初，受新冠肺炎疫情全球蔓延影响，LME铝价大幅下挫，带动国内沪铝期货价格一路下行。4月初，沪铝主力合约2012价格一度低至11495元/吨，市场现货价格也跌破12000元/吨水平，全行业步入全面亏损。

而在此后，铝价启动底部回暖，特别在9月份以来一路上行。11月18日，沪铝主力合约2012最高报15790元/吨，刷新了2018年4月以来的价格高点。半年多时间里，铝期货价格涨幅超37%。

期铝价格上行与现货铝价同频。卓创数据显示，截止11月12日，国内现货铝价为15490元/吨，较去年同期上涨1580元/吨，涨幅为11.36%。上周国内现货铝价已突破15500元/吨一线，整体价位再上一个台阶，主要在15060-15510元/吨之间运行。

“铝现货对期货价格每吨还要升水一两百元，现货电解铝目前价格基本已经达到近16000元/吨。”采访中，A股一铝业上市公司负责人王鑫（化名）表达了对电解铝市场的良好预期。他表示，虽然2017年国内铝价达到过17000元/吨的历史高位，但当时由于氧化铝等生产成本价格也极度偏高，因此电解铝生产盈利情况并不可观。而目前铝价虽尚未达到2017年的高点，但氧化铝成本较彼时已大幅下降，目前电解铝企业的盈利情况已经达到历史最好水平，成本低企业可以实现4000元的吨利润，并且市场预期未来两到三年这个利润水平将常态化。

对于电解铝企业当前利润水平的极优表现，宝城期货金融研究所所长程小勇也予以肯定。他在与证券时报·e公司记者交流时也谈到，目前国内电解铝价格虽然未达到历史极值，但也已处于较高水平。在当前氧化铝、铝土矿等成本价格都偏低位运行的背景下，电解铝生产企业利润水平已经达到历史最佳。

电解铝生产的高盈利，从相关上市企业财报中也可见一斑。

2020年第三季度，云铝股份(000807)实现营业收入78.25亿元，同比增长10.3%；净利润3.27亿元，同比增长达148.76%。神火股份(000933)2020第三季度扣非净利润为1.57亿元，较上年同期增长410.48%。

神火股份表示，旗下新疆神火煤电有限公司前三季度实现利润总额7.75亿元，同比增加3.95 亿元，第三季度实现利润总额3.84 亿元，环比增加1.88亿元。受氧化铝、阳极炭块等大宗原材料价格同比大幅下降等因素影响，电解铝产品的完全成本同比减少759.71元/吨，同比增加利润总额4.29亿元；电解铝产品不含税售价同比下降59.72元/吨，同比减少利润总额3671.60万元；受上述因素影响，同比增加归属于上市公司股东的净利润3亿元。

国内需求强劲冲抵海外市场颓势

市场供需关系，是决定商品价格走势的重要因素。虽然今年受疫情影响，海外需求走弱，但下半年以来，国内包括地产、基建、新能源汽车等行业数据向好，对上游铝产品需求量形成了显著拉动。

“虽然9月份国家地产政策开始收紧，但国家统计局刚刚公布的2020年10月房地产市场运行情况是超乎市场预期的。10月份国内房地产销售面积、投资额、新开工面积数据同比均显著增长，销售单月面积增速创2017年7月以来新高，投资单月增速也创了2018年7月以来新高。”程小勇在分析本轮铝价超预期上行的因素时表示，前几轮铝价出现高点，都是在包括行业的自发性减产，还有政府主导的供给侧改革等供应端出现的问题，但今年不一样，地产和部分基建项目对铝材需求大幅提升，使得需求确实比去年好得多。

在近期拉动多种化工商品价格上行的新能源汽车需求，也成为铝产品需求增量的新生力量。

“新能源汽车近期又出了系列支持政策，对汽车消费形成拉动。虽然新能源汽车对铝需求占比在整体铝需求中不大，但由于基数低，同比增速会相对偏高。”程小勇表示。

2020年疫情倒逼新能源刺激政策，9月新能源汽车产销分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比分别增长48%和67.7%，连续3个月实现增长。其中纯电动汽车产销分别完成10.7万辆和11.2万辆，同比分别增长40%和71.5%。而2018年电动汽车制造商对铝的总需求达25万吨，中长期来看，全球范围政策激励背景下，新能源汽车渗透率有望不断提升，有望不断拉动铝需求增长。

天风证券研报显示，伴随传统汽车能耗标准的提升和新能源汽车续航里程的要求，汽车轻量化已成为新能源车的发展趋势，市场大力推进高强度钢、铝合金、镁合金、工程塑料、复合材料等在汽车上的应用，包括轿车车身轻量化、轿车动力系统轻量化、底盘轻量化技术、轻质材料典型部件系统化标准化研究、复合材料工艺及高效制备轻质材料部件的设计与工艺模拟技术等。按照国内汽车轻量化目标，到2030年单车用铝量增长有望达到150kg，到2030年对铝需求增长有望超过600万吨。

“除地产、基建和汽车需求外，今年国家提出的新基建发展规划，也使得包括特高压电缆、高铁、地铁车厢用铝量大幅增长。”王鑫在受访时也称，虽然近期国际铝价也有上行，但远不及国内需求强劲。根据中国海关总署8月23日公布的数据显示，中国7月未锻轧铝及铝材进口量为39.13万吨，同比增长570%，创下2009年4月以来月度最大进口量。与此同时，7月份我国原铝产量增至纪录高位，为310万吨，同比增加3.1%。今年1-7月我国原铝产量为2113万吨，同比增加2.5%。目前国外依然受疫情影响，铝需求缩减，海外每年还有20-30万吨的减产幅度。如果国外市场需求恢复，那么铝的整体需求情况会比现在还好。

卓创分析师郑春蕾认为，现货铝价能够连续上行的主要动力为市场需求支撑叠加宏观向好的引导。后市来看，需求面现货库存去库态势仍旧会持续，加之国内市场持续向好走势的带动，市场需求继续维持强势的态势不会变，需求端对铝价的支撑仍旧有力。

供给释放不及预期社会库存下移

多年前，铝行业高库存问题一直是市场关注和诟病的对象，而采访中，受访者一致表示当前国内电解铝供给端确实出现偏紧问题。

“今年是从2009年以来，我国首次从国外进口铝锭产品。不同于2017年铝价高企时国内库存也极高的畸形市场，目前国内铝社会库存仅60多万吨，处于偏低水平。”在王鑫看来，近期铝价走势强劲供给端产能释放不及预期的因素密不可分。他表示，近年来国内龙头铝企集中将产能向新疆、云南、山东和内蒙这些目前生产比较有优势的区域转移，但转移后，很多企业产能释放不及预期。

“产量大家之前预期会增加比较快，但实际没释放出来。这边已经转移，但那边建设进度比较慢。一方面是投资方资金紧张，另一方面和政府配套也有一定关系。”王鑫称，目前市场了解到的有效产能在4100-4200万吨，实际运行的已经开到3900万吨，未来释放空间有限。而市场新增产能可能性也比较小，优势区域指标都已经满了，即使有指标的企业，也没地方落地。

根据阿拉丁统计，9月中国电解铝总产能4246.1万吨，在产产能3851.6万吨，开工率为90.71%。产量方面，据SMM统计，10月电解铝产量324.9万吨，同比增长4.34%。

2017年供给侧改革后，全国范围内铝总产能天花板形成。天风证券研报分析就显示，2018-2019年电解铝产能累计减产/停产/转产超过430万吨。其中2019国内电解铝减产停产 涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价）产能转产、弹性生产和意外事件等。2020年初前期疫情影响外，整体减产产能低于100万吨。

程小勇在采访中也称，虽然当前国内铝社会库存不是特别低，但比历史高点还是低了很多。截至11月16日，国内电解铝社会库存61.7万吨，之前高点库存超过百万吨，正常年份库存也在七八十万吨的水平。

“最近铝价高，但库存在降，厂家库存也很低，这就说明确实市场供给紧张，不是人为在操控。”上海一家下游铝箔等铝产品加工企业负责人吴凯也称，目前价格下铝厂没必要存库存，下游更不敢存，在这个情况下库存还能下降，只能说明市场需求是真的好。

不过对于当前市场价格高企、库存偏低的情况，分析人士也表达了担忧情绪。

郑春蕾认为，前期市场普遍看涨，持货商出货减少，市场供应偏紧，对铝价上行产生一定助力。不过供应端，进口货源继续进入国内，国内厂家释放产能的趋势不会改变，整体来国内供应增加不会变，供应端对铝价形成一定利空。

程小勇则称，社会库存数据并看不到真正库存。在流动性宽松的市场环境情况下，库存会隐匿在其他地方。一旦行情不好，货币收紧，库存量会突然增长。

“看铝价高不高，要看吨铝的利润情况。电解铝进入行业门槛很低。现在虽然由于环保因素，需要有指标和环保设备等制约，但亏损企业可以把指标卖掉，因此产能还存在增长空间。传统行业利润率达到这么高是不多见的，当前冬季有环保限产因素，明年春季产能增长会更快。但是在整个宏观环境的作用下，暂时也不会看空铝价，不过继续看多也不合适。”他说。

上下游盈利弱势下铝高价迎挑战

电解铝的高价高盈利，并未对上下游产品盈利形成拉动。

“公司产品基本都是按照电解铝价格加加工费对外销售。电解铝最近价格暴涨，如果客户群体都在国内的，可能影响不会太大，像我们这种国内和国外市场都有的，最近日子比较难过。在目前价格高位上，大家备货都非常谨慎。”作为电解铝的直接下游厂商，吴凯就职的铝加工生产企业现状并不容乐观。他告诉证券时报·e公司记者，当前市场形势下，上游电解铝企业把下游的利润都吸跑了，而铝加工企业有近一半企业要亏损，其所在公司近两个月也是微亏局面。

国外需求不佳是一方面，受制于汇率的大幅下挫和国外铝价的倒挂，出口型铝加工企业生产经营受影响较明显。

铝加工有滞后性，铝箔从进原材料，到加工完卖出，平均要两个月左右。以吴凯公司为例，当前企业很多在手订单都是去年签订的，彼时定价过程中，对今年预估铝价在14000元/吨左右，即使目前铝价已逼近16000元/吨，铝加工品的价格也难以提升。

“铝土矿、氧化铝价格都没涨，加工企业也是跟着跑堂。电解铝价格上涨，对铝箔、铝加工产品价格上涨没有明显积极影响，反而增加了风险。”吴凯称，目前铝高价下，下游企业已不敢采购。而之前铝价便宜得时候，铝材还可以替代很多其他产品。目前铝价太高，很多替代市场也已经暂停。成本高企背景下，铝需求一定会有影响。

曾在2017年因铝价上行而收益颇丰的上游碳素产品，目前厂家盈利也只是平平。

铝上游碳素生产企业

“2017年铝价大幅上行，碳素价格也应声上涨，一吨能有1500-2000元的纯利润。但目前铝价高，碳素价格却不高，目前每吨盈利也就两三百元，跟年初铝价极低时情况相差无几。”河南一家中型碳素生产企业负责人胡睿对证券时报·e公司记者表示，虽然碳素的直接下游就是电解铝，但铝产业链上各个产品生产销售市场是分开的，每个市场有自己的供求关系。前几年由于碳素盈利情况好，做的人太多了。虽然疫情发生之初有部分小厂难以维持经营，但整体产能依然过剩。加上目前炼油厂复工热情低，石油焦价格高，碳素生产成本也相应增高。山东几家年产都在35万吨以上大厂，规模优势明显，采购焦的成本低，运费也相对便宜，整体对价格形成压制。

对比前两年上游盈利丰厚，铝厂收益相对薄弱的市场情况，王鑫也表示，“现在风水轮流转，行情颠倒了。”

他告诉证券时报·e公司记者，2017年铝价虽然很高，但实际盈利主要集中在上游氧化铝，单吨盈利能达到2000元以上。彼时氧化铝价格高达3600-3700元/吨，但现在价格仅2200-2300元/吨。

氧化铝价格难以上行的原因，也在于产能过剩。王鑫称，前几年氧化铝赚钱，产能释放比较快，已经建成的产能已有9000万吨。此外，由于国内外铝期货价格倒挂，目前国外铝土矿和氧化铝价格都比较便宜，且质量相对更好，因此市场也存在大量进口原料的情况。

上下游盈利弱市下，铝价高位的可持续性或面临考验。

郑春蕾认为，目前铝现货市场整体成交仍以贸易商间的交投为主，下游厂家畏高情绪浓厚，按需采购为主，整体来看现货交易对铝价的支撑有限。而宏观面上，国内一系列的政策措施的落实到位，中央决策振奋市场，持续给予市场以兴奋点，对铝价走势持续利好。综合各方因素，预计短期铝价或区间震荡，在14900-15600元/吨之间运行。

后疫情时代更应敬畏周期市场

2020年以来，新冠肺炎疫情对全球范围产生持续影响，多种大宗商品价格均坐上过山车，从暴跌到暴涨走出“V”字行情。

随着国内疫情防控局势趋稳，各行业复工复产叠加多方政策资金支撑，三季度以来，包括有色、黑色、化工在内的大宗商品价格普遍快速拉升，刷新多年高点，“周期黄金底”的提法再度甚嚣尘上。

不同于2016、2017年“周期热”立足于供给侧改革对供应端带来冲击的理论，本轮周期行情始于新冠肺炎疫情这一全球性突发事件，立足于后疫情时代需求端的复苏。因此，能够支撑本轮周期上行持续的前提，是全球疫情逐步得到控制、稳经济政策持续强化。

近期已公布的10月份经济数据超乎市场预期，多项行业数据增幅良好，确实为周期商品走强提供了基本面支撑。

但仍需警惕的是，在国内经济增速逐步恢复，商品价格多创高点，疫苗研发进展提速得多重因素作用下，市场将面临政策支撑减弱，海外供应重启等不确定风险。若后续市场需求增速不及预期，海外供给冲击国内市场，周期商品如今的超预期表现可持续性将面临考验。

此外值得关注的是，当前在国内疫情防控稳定，海外疫情依然持续的背景下，周期商品产业链格局也出现了众多独特表现，

例如从2020年年初以来，期铝市场打破以往国外铝价高于国内的惯例，沪伦比值不断走高，铝价内强外弱明显，成为铝业从业多年人口中的“异常事件”。

在国内需求旺盛，国外需求疲软的背景下，LME铝价近期虽有涨幅，但远不及沪铝走势强劲，如今国内外铝单吨差价已达千元，铝锭进口窗口逐步打开。因存在市场套利空间，国外铝锭开始流入中国国内。

这些因突发事件造成的市场格局变动，短期来看是周期商品在国内走强的表现，但长期来看也将成为特殊背景下的“插曲”，或终将随着国际市场供需自然调节而回归日常。

面对后疫情时代市场围绕周期商品展开的狂欢派对，投资者应更加警惕多重不确定因素下，商品基本面强势的可持续空间，分析价格历史波动的规律，敬畏周期的力量。