期货投机者可能对“套利”这个词语并不陌生，我们在很多机构研报当中经常能够看到它的身影，比如“正套”、“反套”、“套期保值”、“锁价”等词汇就和套利有着密切的关系。但是，绝大多数的投机者也可能只是了解研报中提到的有关套利的具体操作策略，并不是很明白套利的本质、逻辑以及意义等，在接下来的几期专栏文章当中，我将详细的给大家介绍一下有关套利的内容。

一、什么是套利

套利是一种主动寻找同一商品或者本质上有相关联系的不同商品在不同的市场同一的时间或者相同的市场不同的时间等状态下，因价格不同导致价差修复变化（收缩或者扩张）的交易方法。

具体来说，套利是通过相关市场或者相关合约之间的价差变化，在有利的价格时机，使用同时买进并卖出或者同时卖出并买进这种反向交易方式，来获得价差修复的利润。

因为同一商品或者本质上有相关联系的不同商品在阶段性的时间内，它们的价格波动方向具有同一性，因此商品的不同市场或者不同合约之间的价格变化相对比较稳定，商品价格波动的逻辑意义强，价差修复的确定性也较强，所以它的风险系数相对较小，继而广泛应用于金融市场各个领域。

二、套利的形式以及逻辑

在期货市场当中，套利的形式分为很多种。

• 从时间角度来说有跨期套利；
• 从商品种类角度来说有跨品种套利；
• 从地区角度来说有跨市场套利；
• 从商品期现属性来说有期现套利；
• 从数理角度来说有统计套利；
• 从逻辑角度来说有基本面套利等。

其中，跨期套利、跨品种套利和期现套利是我们国内期货市场当中最主要的三种套利方式。

1、跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一种，它利用同一商品在不同合约之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲操作而获利。

比如螺纹钢05合约与10合约在存续期间价差通常走强，因此，螺纹05-10正套常常是交易者习惯跟踪的套利方式，并且从历年数据来看，这种套利方式的总体效果还不错。

跨期套利的理论基础是不同合约之间的月差和持有成本之间存在扩张或者收缩的异常行为。不同商品合约的持有成本是相对固定的，而月差是随时运动的，月差的运动方向、程度和逻辑决定了跨期套利是否成功。

跨期套利的首要任务是分析判断商品不同合约价格运动的强弱，其次是价格运动的方向，背后的核心逻辑是商品现货价格运动的强弱和方向，也可以理解为商品基差走强还是走弱。因为，期货的本质还是现货，不管是基于现实还是预期，商品期货价格的波动核心逻辑还是基于现货价格的指引。

在价格上涨的过程当中，如果现货（基差）走强，跨期正套就是不错的选择；如果现货（基差）走弱，跨期反套是可行选择。为什么这样说呢？

在价格上涨过程当中，当现货走强的时候，现货价格高升水期货价格，基差逐渐走强，背后的驱动通常是现实逻辑，受其时间效应影响，通常近月合约价格运动状态更强，远月稍逊，因此买进卖远的正套行为更加合适。

现货走弱的时候，期货价格高升水现货价格，基差逐渐走弱，背后的驱动多是预期逻辑，受其时间效应的影响，通常远月合约价格运动状态更强，近月稍逊，并且还存在预期逻辑被证伪或者提前过度交易而修复的可能。因此，卖近买远的反套行为更加合适。

反之，在价格下跌的过程当中，如果现货（基差）走强，跨期反套是不错的选择；如果现货（基差）走弱，跨期正套就是不错的选择。

在价格下跌的过程当中，当现货走强的时候，现货价格高升水期货价格，基差逐渐走强，背后驱动多是现实逻辑，当前非常悲观，远期存在不确定性因素以及期货时间升水提振，因此，卖近买远的反套行为更加合适。

现货走弱的时候，期货价格高升水现货价格，基差逐渐走弱，预期逻辑作用也较强，近期并不特别悲观，但是远期可能受现货影响更加悲观，因此，买近卖远的正套行为更加合适。

当然，这只是总体上概况的讲，商品价格在日常运动过程当中会受到诸多现实和预期等因素的影响，价格的波动随机性、不确定性很多，基差变化的随机性和概率性也不能确定，多种套利逻辑可能会经常、重复出现，比如现货升水期货的品种，在交易预期行情时，往往都是假摔下跌，盘面先走反套，然后到了交易现实逻辑的时候，就开始盘面

上涨，同时走正套。亦比如现货贴水期货的品种，在交易预期行情时，往往都是假涨，盘面有可能走正套，但也不一定，然后到了交易现实逻辑的时候，盘面就开始下跌，同时走反套。这需要我们仔细辩证主要驱动逻辑。

当然，我们也可以通过统计套利的思维习惯，根据商品历史价差的走势规律判断价差套利机会，这也是当前市场中绝大多数套利交易者的常用方法。

2、跨品种套利

跨品种套利主要是指在买入或卖出某种商品合约的同时，卖出或买入相关的另一种商品合约，当两者的差价收缩或扩大至一定程度时，平仓了结的交易方式。

最常见的就是存在供需关系的产业链上下游的不同商品之间以及具有替代关系的商品之间的套利方式，如玻璃-纯碱套利、豆油-棕榈油套利等。比如豆油和棕榈油具有一定的替代关系，它们5月份合约的价差中心大概是700，当价差过高或者过低的时候，就会出现合适的套利机会。

跨品种套利的核心逻辑有很多，有基于利润逻辑的产业链商品套利，如热卷-螺纹套利、螺纹-焦炭套利等；有基于供需逻辑的产业链商品套利，如玻璃-纯碱套利、焦煤-焦炭套利、大豆-豆粕套利等；也有基于替代逻辑的的商品套利，如豆油-棕榈油套利、豆粕-菜粕套利、L-PP套利等。

最常见的跨品种套利是利润逻辑。

高利润不可长期持续，尤其是在经济下行需求低迷的阶段，产业往往要通过压缩高利润来去化库存、回笼资金；而低利润也不可长期持续，尤其是在经济上行，需求恢复的阶段，产业往往要通过提高利润来刺激生产，满足终端需求。同时在产业链当中，原料和产成品之间也会受到利润的影响，比如螺纹钢和焦炭之间，如果焦炭价格过高，利润也过高，往往会压缩螺纹钢的利润空间，进而降低螺纹钢的生产需求，导致钢厂开工下降，继而影响焦炭的需求，甚至引发焦炭企业之间的竞争，最终导致焦企让利降价，而螺纹钢因为生产开工的下调会逐渐引发供给紧张，进而提振螺纹钢的价格。因此当焦炭高利润螺纹钢低利润的时候，做多螺纹利润做空焦炭利润即买螺纹钢卖焦炭就是一种常见的跨品种套利行为。

基于产业链内部商品之间供需逻辑的跨品种套利方式也有很多，逻辑也比较简单，原料和产成品之间会因供需矛盾的强弱而主动或者被动的调整价格。比如玻璃和纯碱之间，此前，纯碱因其高产能、产业分散而玻璃产业集中并且率先开展去产能等因素导致价格长期被动，买玻璃卖纯碱成为主流的跨品种套利策略。而目前，纯碱行业集中度不断升高，去产能政策逐渐落实，纯碱的供给逐渐趋紧，而平板玻璃行业产能相对稳固，终端逐渐面临地产收缩，它们之间的供需矛盾逐渐环节，纯碱的价格话语权逐渐增加，未来，买纯碱卖玻璃会成为一种更受关注的跨品种套利策略。

基于替代逻辑的跨品种套利策略更加简单。由于供给或者需求存在一定的替代关系，当某种商品价格过高的时候，市场对另一种商品的需求就会增加，供给就会减少，进而逐渐驱动相关商品价差调整至均衡。比如PTA和MEG都是聚酯原料，它们的下游需求都是一样的，如果PTA价格很高，同时供给旺盛、库存过高，而MEG价格偏低，供给一般，库存较低，卖PTA买MEG就是一种不错的跨品种套利策略。

类似的跨品种套利策略非常多，比如基于利润逻辑的热卷-螺纹钢套利，基于供需逻辑的铁矿-螺纹钢套利，基于替代逻辑的三大油脂之间的套利等。

3、期现套利

期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现不合理的差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。

理论上，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即"基差"(基差=现货价格-期货价格)应该等于该商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。

比如橡胶的现货价格是13000，近月主力期货价格是14200，基差1200，3个多月的持仓成本大概是600，现在期货价格高升水现货价格，期现价格不合理，未来大概率修复，存在套利机会，可以买进现货同时卖出近月期货进行套利交易。

期现套利的核心逻辑是交割制度下的基差修复。

商品的现货价格多受现实逻辑的驱动而变化，而商品的期货价格即受到现实逻辑也受到预期逻辑的驱动而变化，并且商品的期货价格受到市场投机资金的影响波动更大，这就导致商品的基差容易出现“不合理”的扩张或者收缩变化，在交割之前的合约存续期间，商品的价格以及基差可以基于不确定逻辑而变化，但是随着交割日期的临近，基差必然要修复至合理的持仓成本，这个过程当中，此前不合理的基差必然逐渐修复至合理的持仓成本附近，这就为我们带来了期现套利的机会。

其实，从广义的角度来理解，期现套利就是跨期套利的另一种形式，期现套利主要包括正向期现套利和反向期现套利两种。

期现套利就是基差套利，也算是套期保值的一种形式，在此前的关于基差内容介绍的专栏文章当中有过详细的介绍，此处就不多重复，具体可以参看专栏第37篇内容《“基差修复”逻辑催生的多种低风险交易策略》。

套利的本质

很多人可能会认为套利是一件金融化程度很高的专业行为，尤其是很多做数理统计套利的人或者机构，利用各种模型和数据制定各种套利策略，投机获利的过程当中，一方面极大的增加了市场流动性和波动率，另一方面也带给其他交易者错误的认知，高估了自己的控制能力，低估了市场的风险。

数理统计套利研究的只是套利的表面，研究的是价差历史数据的规律性变化，并不能重视价差变化背后的逻辑，然而，期货市场商品价格变化充满了不确定性的变化。比如基于均值回归逻辑的统计套利就可能会因为政策或者黑天鹅等意外事件的冲击导致价差不能回归，反而冲破历史数据框架。

因此，我个人更加喜好基本面套利。交易者不需要具备复杂的数理统计知识、不需要过深的金融理论知识，只需要懂一些基本的统计学基础知识以及金融理论常识，就可以进行套利交易，一切看似复杂的套利技巧都是纸老虎，越是复杂，越是偏离本质。

套利的本质并不是复杂的数理统计，也没有什么高深的金融学理论，就是赚取价差从扭曲失衡到修复回归至合理过程中的利润。

跨期套利就是价差在时间维度上失衡所带来的交易机会，期现套利也是如此。跨品种套利就是商品与商品之间发生了价差失衡所带来的交易机会。跨市套利不就是价差在空间维度上发生了失衡所带来的机会。

我们只需要研究当下价差是否合理、是否失衡，如果价差失衡，我们就要关注这种失衡的程度以及可能持续的时间。价差失衡的程度决定了我们未来的盈利空间，价差失衡所持续的时间决定了我们套利的周期。仅此而已。