作者 | 秦晓峰

编辑 | 卢晓明

出品 | Odaily星球日报

对于交易所而言，合约交易则是又一片流量蓝海，包括火币、币安在内的多家交易所纷纷入局。

不过，一直以来，加密货币投资者对合约交易褒贬不一。

支持者认为，其是以小博大的“致富手段”；反对者则认为，合约交易“十赌九输”，令人倾家荡产。

对于散户而言，如何玩转合约交易？怎样通过合约套利？

9 月 11 日，币 Coin 资深合约交易员 Pento 做客星球超话社区，详解「合约套利」。

Pento 表示，得益于币圈的散户较多，以及博弈性质很强，中心化交易的天然缺陷，合约交易本身就有很多非理性的赚钱机会，套利交易的风险小，收益稳定(仍然远超过传统金融市场的预期回报)，适合风险偏好较低的人。

嘉宾介绍：

Pento，国内一家知名的大型资管机构合伙人（私募），主要负责A股、美股基金的投资业务。

2002年-2007年在美国的日内交易公司学习DT，管理多个交易团队；2009年-2013年在美国一家共同基金负责做成长股票的主题研究和投资；2017年了解币圈，2018年年底开始招募团队进行币圈合约交易，当前手下管理3个币圈的交易团队（现在资金撤了很多资金返还给投资人）。

以下为 Pento 分享整理：

一、套利的机会为什么会存在？

新开的场子，容易赚钱。这句话形容币圈特别恰当。

在 17 年牛市里，各国不同交易所⽐特币价格相差到了一个夸张的程度，⽇韩交易所比特币现货普遍溢价，很多搬砖党获得不错的收益。另外法币和⽐特币之间的 OTC 交易不规范，报价混乱，一些现货的承兑商浑水摸鱼因此大赚。

不过那个时候大牛市，百倍币比比皆是，市场参与者身价一日千里，很多人觉得现货套利比较累，而忽视了这部分利润。

到了19年的大牛市，现货的套利空间被大大压缩。合约交易贡献了市场的主要成交量，杠杄的普及助长了价格的暴涨暴跌，合约套利的机会依然是普遍存在，但具备一 定的技术含量。

在股市里，所有的交易者通过证券公司把订单提交到交易所统一撮合，一家公司的股票，一般只是在一家交易所上市。有一小部分公司也可能是在不同的交易所同时上市 (比如A-H股同时挂牌的企业不少)，同一股的股票虽然代表的股东权益一样，但却无法在不同交易所互相流通。

比如海通证券9月10号港股每股价格8.75港币，但A股高达15.12元人民币。同家上市公司的股票，A股的价格高于港股的一倍。交易者套利想把港股的股票搬砖到A股然后卖掉(这是不可能的）。

既然搬砖不行，那么在 A 股做空，港股做多同一股票来做价格的收敛套利利总可以吧。但对股市有了解的朋友应该大致了解，由于流动性、参与者群体不一样，A 股/港股的溢价是普遍存在的，虽然最终可能会收敛，而且往往持续很⻓时间，⽽且实际操作起来却要求比较高:去港股开户后买入海海通证券，在A股这边需要融券做空海通证券。还要承担交易费⽤，汇率的⻛风险。套利的机会看起来显而易见，但操作起来困难重重。

而币圈合约则不一样，法币仅仅作为价格标记，盈利和保证金均以币或usdt作为结算。即便同证券市场一样各个交易所之间的流动性是没有嫁接起来。但由于本身交易标的也是货币，可以迅速在全球各个数字货币交易所之间转账，交易所之间的合约基本上消除了价差套利的空间。

币圈合约套利机会存在主要是跟合约机制和设计有关。

1. 永续合约的资金费率（Funding Rate）

永续合约的资金费率是币圈我认为超越传统的期货而发明的最伟大的创新机制。资金费率通过多空交换利息，实现了反向互换机制，使得合约的最新交易价格能够紧贴现货价格。做过传统的商品期货或者股指期货的朋友应该了解，远离现货价格的炒作和恶意逼仓的危害。

资金费率本身也是一个判断市场多空力量和情绪的最佳指标。

2.永续合约和交割合约的价差

传统的期货交易初衷是服务于现货商的套保和对冲需求。大陆地区的币圈交易所学习传统的期货，推出了大量交割合约（季度合约为主）。海外交易所则以永续合约见长，比如BitMex的反向永续合约, BitCoke的混合永续合约等。

币圈节奏较快，市场情绪飘忽不定，牛市氛围里，永续和交割合约之间的价差往往从一个极端走向另一个极端。价格的大波动往往给散户造成了巨大伤害，对于套利者来说却是利好。

二、合约三种主要的套利操作

今年我操作过的资金费率套利、跨期套利、跨品种套利这3种套利策略，下面我简单讲一下逻辑和执行的过程，供朋友们参考。

1.在BitCoke交易所套利BitMex的ETH合约资金费率

我最喜欢的套利策略是套利BitMex的ETH永续合约的资金费率（Funding Rate）。

为了保持市场多空的平衡，永续合约资金费率每8小时交换一次，BitMex的以太坊永续合约的资金费率由于特殊的原因（不便透露），绝大部分时间是正向付费，即多头付费给空头。从下图可以看到，从今年的3月11日6月18日以太坊牛市期间，BitMex的ETH合约资金费率在99个交易日全是正费率，每一天多头都在给空头付费。

下图是ETH在这段时间每日的价格和费率具体情况。可以看到，BitMex的ETH合约虽然在上涨，但每天多头要给空头付一笔不菲的资金费率（Funding Rate），这段时间最高的一天费率是0.83%，非常可观。

由于BitCoke的费率很低，而BitMex上多头付费的费率很丰硕（上图）。100万美元的ETH空单一天最高能在BitMex收8千美元的利息。

2.在OK进行季度合约和永续合约之间的价差套利

这个套利的策略相信很多交易的老手都在跟踪。在今年6月中旬之前，Ok的季度合约与BitMex的永续合约之间差价一直不太显著，6月中旬后牛市进入了加速期，散户激活账户跑步入场，OK的季度合约很快就从折价转变为溢价，溢价随着行情的上扬而不断增强，最高达到了800美元的惊人地步。图：OK的季度合约在6月中旬后与BitMex永续价差不断扩大。

从经验来看，季度合约超过永续合约300美元以上溢价表明市场由多头主导。

溢价超过500美元的溢价一般表示市场的进入了狂热期，大部分市场参与者在做多推升行情，狂热的氛围同时也能通过永续合约的资金费率进行验证。而负溢价则往往预示着对后市的悲观。

套利资金费率的操作，我一般以500美元的正溢价作为阀值来进行操作。在OK上做空季度合约，同时在BitMex或者BitCoke同步开多单操作。

在合约交易中，得益于交易者可以在不同的交易所间随意转账，且合约的底层做作市价格跟随现货价格，我认为交割合约长期大幅溢价或折价是不可能持续很长时间。

另外我在今年6-8月份的观察中发现，突发而来的暴跌，往往能够快速磨平溢价。这个现象给我们一点警示是，如果在市场情绪高昂的时候单向做多季度合约，如果遇到了暴跌，季度合约溢价收敛之下，用户可能不得不承受更大的跌幅。比如今年大牛市 Okex溢价高达800刀，在6月27号见顶之后，快速的暴跌之中，季度合约快速收敛至100-300刀的范围。

3.相关度较高的品种强弱套利

从走势高度相关商品的价差关系中获利是期货交易中一种普遍的套利方法，大陆期货流行的螺纹和铁矿、焦煤焦炭、豆粕菜粕等经典套利品种组合。这些品种之所以走势高度相关，或者由于产业链上下游关系，或者是产品之间具有互相替代关系。

在今年的牛市期间到现在，很多人可能明显发现比特币与其他数字货币的相关性在降低。上一轮牛市的同涨同跌已经成为历史记忆。市场的参与者更加理性，拿着放大镜检视不同crypto的基本面和炒作逻辑。在相关品种的套利之前必须了解这种关系的历史和特性，并辅之以精密的统计数据来验证相关性的趋势，才能做好不同品种的套利。

图：各数字货币的相关性矩阵（过去一年）

从上面的相关性矩阵可以看到，ETH和BTC的相关性较高，两者的合约成交量都还可以较大。我比较喜欢拿以太坊作为做空的主要品种，特别是在牛市见顶之后，大概分析了下ETH可能不值钱，7-8月份主要采用做多BTC，做空ETH的策略，没想到套利还玩出了惊喜。

做多比特币，做空以太坊是今年我操作资金量比较大的策略组合

三、合约套利的收益率分析和缺点

套利交易是比较稳的收益，只要保证金够，放一点杠杆做套利其实是没什么风险。但我内心是不太推荐一般的小资金（10万美元以下）的散户进行套利操作。

OK上永续和交割合约的价差套利机会本身一年当中机会有限（牛市往往是短暂）。资金费率套利，要求充足的保证金。最赚钱跨品种强弱套利，需要较强的数理分析能力，在判断方向正确后，5倍杠杆下，一年能有100%的收益率就谢天谢地了。

对于普通人来说，合约套利有着明显的缺点：

1） 套利的潜在收益受到限制，这是套利策略的特点。限制了风险，也限制了利润。

2） 套利对资金和准备工作要求较高：

• 在多个交易所有账户；

  
  

• 币多，保证金充足，且套利平台支持组合保证金形式，比如OKEx，BitMex（单品种组合保证金），BitCoke（多品种组合保证金）；

  
  

• 定期进行数理统计和分析；

  
  

3） 随着市场效率越高，套利的机会就越少。当前市场还有机会，或许跟市场参与者普遍又菜又爱玩有关系。

总结起来，套利的内涵是不判断单个品种的走势方向，更多的是对两个合约之间的相对价格进行收敛或者扩张的判断，预期收益率和收益波动会比较低，适合低风险偏好、稳健收益的资金进行操作。

总之，稳稳的幸福得来并不容易。 合约套利有时候可能卖力不讨好，不如梭哈暴富来得快。

以上即是我今天分享的正文内容，供大家参考，希望有所帮助。

以下为社群问答环节：

Q1：您刚刚提到了合约套利的方法，如果大家都学会了，是不是就不存在这样的红利空间了？

Pento：那是当然，各个市场都一样，同样的策略用的人多了，交易太拥挤会迅速让获利空间减少，并最终导致亏损。我今天分享的合约套利方法，是在今年上半年的特定市场环境下有效，到现在已经基本什么利润。

新的套利时机和方法依然会有，关注市场走势多看少动，耐心是一种美德。

Q2：一个不容忽视的事实情况是，绝大部分散户玩合约最后都亏损了，散户真的适合玩合约吗？

Pento：散户大面积亏损的始作俑者其实是自己。比特币长期看是不断上涨，本来应该是大家富裕，但并没有惠及大部分人。

因为太多人怀着快速致富预期参加高杠杆的合约投机。由于本身不具备专业交易思维和方法，被市面上各种百倍神话的刺激，普通散户很容易做高风险的冒险行为，自然是亏损严重。

投资者往往是过度自信的，我即便说散户不适合玩合约，在财富的驱动下估计散户依然会趋之若鹜。

我能建议的是，要想在合约交易生存下去，基本先把杠杆降低，盈利预期降低，把基础技术分析打牢，找到适合自己的资金仓位管理风格和交易方法。

不要动不动就10倍、20倍上，把合约作为一个2-3倍的融资交易，或许心态能够更好，享受长期上涨红利。

Q3：目前三大交易所都入局了合约市场，您认为哪家体验最好、深度最高、发展潜力最大？

Pento：火币和币安我开了账户，但没充币体验。我把自己有账户的交易所简单做个点评吧。

• BitMex：适合用API做交易，流动性曾经非常好，今年可能因为被调查和合规要求流失了一些做市商。鬼佬做的交易所一般属于制定规则后，爱来不来的这种，产品体验一般，有行情的时候可能过载无法登录。

  
  

• BitCoke：这家交易所的混合合约是优势，并且止盈止损、条件单功能较好，交易成本低，如今是我当前做套利的首选平台。

  
  

• OKEx：OK的季度合约比较受散户欢迎，并且提供了otc、币币交易等业务。季度合约由于我上面提到的原因可能有操纵、扎针的现象，在社群里饱受诟病。

  
  

至于哪一家潜力最大，超出了能力范围，不太了解当前交易所的竞争格局和发展趋势。

Q4：请问海外机构对于比特币避险资产的接受度高吗？比特币有潜力成为真正的避险资产吗？

Pento：海外对比特币接受程度最高的是两拨人：一是科技怪人，类似乔布斯那种反社会传统的程序员和网络黑客，这是跟中国差不多；二是那些极端反感这10年美联储低利率政策的金融圈叛逆人士。

他们的共同主张是btc是作为一种制衡中央银行无限制发钞的手段。传统金融机构由于内部的风控要求严格，对比特币之类的另类投资是不太敢碰。

Q5：通过翻阅您的微博，我发现您在合作交易中获利颇丰，动辄收益几十个BTC。我想请问下这其中有什么诀窍吗？靠套利应该难以获得这么高的收益吧？

Pento：套利当然不可能赚今年这么多钱。只是挖掘的机会而已。今年牛市赚钱，最多的时候一晚上大概400万吧。

主要是靠做多比特币合约。一直做多，不猜顶，所以主要是的得益于行情。因为本金比较大，之前在币coin的分享里也提到了，其实实际的币本位收益率只有250-300%左右。

Q6：你以前说用不高深的技术分析就能在比特币市场上持续赚钱，超额收益主要来源在哪？

Pento：散户多的市场比较容易赚钱。依然有外部资金流入支撑比特币的价格，那么市场完全以整体获利，买单的人是不明就里的散户和未来的接盘侠。

Q7：怎么判断一个行情的阶段顶部？

Pento：通过资金费率和市场持仓量，从这两个角度思考。

Q9：您对对9、10月份 BTC 行情走势怎么看呢？

Pento：季度合约交割后，应该会出方向。大概率会有一个半年左右的趋势性行情。可能向上，也可能向下。但总体而言比特币即便下跌空间也不大。主流币我觉得很多人觉得跌了很多，自然而地想去抄底。这是股市思维习惯。越是没人敢买的品种，估计交易和投资价值都越大。