中航证券首席策略 梁喆

众多衍生品市场的参与者，对于缺乏足够流动性支撑的股指期货难以起到对冲风险作用的认识应无异议。近期A股市场，由于流动性匮乏，期指走势受到外部股票市场和股票指数期货指数走势影响比较明显，进而影响到A股走势，某种意义上可以说由于期指流动性匮乏导致在全球宏观博弈环境下，部分时段A股走势已有外部市场影子盘的感觉。

根据目前市况，我们预计A股见底时间段可能在2019年二三季度或者之后。股指期货流动性不足导致对冲功能缺失的背景下，未来规模庞大的养老金及银行新设理财公司十万亿级别的资金进入二级市场仍面临极大的裸奔风险。在系统性风险和突发利空事件来临时，由于没有合适工具避险，这些主动多头将被迫成为砸盘主力军，市场会失去结构弹性。因此，没有足够流动性支持的对冲工具存在，预计养老金和银行理财资金不会轻易大规模入场，对短期内A股底部结构的形成作用较小。

一、工具箱理论

大家知道，在面对不同任务时，如果工具箱里可用工具很少，就只能被迫使用一种工具——你只有一把锤子，往往会有意无意把所有东西当成钉子，此时无论在工作效率还是在实际效果上都会很差。以很少的工具来实现很多的目标，既要又要还要的结果可能是什么都得不到。为了提高效率、优化效果，就必须与时俱进，不断增加和调整工具箱里的工具来形成全面的系统化对应方式；而不是装鸵鸟，以为把头埋进沙子里，看不见听不到，一切就自我化解、万事大吉。

我完全同意安信证券高善文先生的见解。宏观上来看，基于有效市场假说，金融危机是不可预警的，也是不可避免的。与其预警金融危机，与之硬抗，不如放手让做空机制更好的发挥作用，从而让市场以更有效的方式解决真实价格回归和体系修正功能。不过准确的讲，对过去几十年经济历史的回溯，的确有机构和个人在某些危机前提出了模糊危机预警。例如2008年金融危机前一两年，国内就有机构提出报告进行全球危机预警，甚至路径模拟还大致符合后来实际情况。不过模糊危机预警危机并不能避免系统性危机的发生，只是让我们提前预知最危险的地方，并且尽可能采取措施减少损失。

而我国现存的方法论问题，恰恰是对经济危机的过度防范，使得很多定价工具、对冲工具和交易市场不能正常发展起来。如果从很浅的层面看待定价工具、理解对冲思路，就会导致作为权宜之计把产生问题的原因对外解释为工具本身存在问题。例如2015年很多人包括某些主流舆论将股票市场大跌归因于股指期货这一中性工具，而没有认识到相对于当时的宏观经济状况和未来增长预期而言，A股整体估值已经显得过高，且短期内拉的太猛，本身就需要回归中值、进行合理修正。这是我在2015年6月5日上证指数冲过5000点形成新高接受媒体采访时，预测此后市场即将有回踩、甚至可能形成头部的重要逻辑原因（见2015年6月媒体采访【A股5000点了，后市怎么看？】）；同时也是2015年年底，上证指数运行在3500-3600点区域时，我们做第二年市场研判时预判特殊环境下大盘向下击穿2850点的重要逻辑判断依据（见媒体文章【2016年A股有望走W型 或击穿2850挖历史大底】）。

理论和实践上看，做空机制的确可以修正不合理定价，从而起到防范危机作用；政府干预市场时，既要考虑经济体本身的承受能力，又要考虑手里实现目标的工具是否够用，还要考虑由于可能发生的不当干预导致的经济失速可能性；而这其中最难的其实是如何避免道德风险频繁发生。本质上由于经济人假设的存在，道德风险其实基本上无法避免；所以，最终如果在防止系统性风险爆发、维持经济相对稳定的前提下寻求全部出清，结果可能会更好。

二、A股和美股目前的情况

先看我们的上证指数，相对简单一点。目前上证月K线穿越布林通道下沿已运行了7个月之久，这在A股历史上尚属首次，上次接近这一形态的时候是在2005年6月形成低点998.23之前。根据目前全球宏观经济态势、主要经济体之间博弈状况以及上证指数自身的技术判断来看，我认为未来只有出现上证月K线极速下穿至布林通道下轨下方，并发生有效量价背离，本轮真正的市场底部才可能形成；除此之外都难有见底信号出来。但是，如有流动性充沛的期指可做对冲，实际市场底或许较没有充沛流动性期指做对冲时高一些。

有一个例子或许可以更好地帮助理解期指的作用。作为天文爱好者，我曾对美国【好奇号】火星探测车着陆过程产生过好奇，并做了一点探究。【好奇号】降落过程中，后隔热罩上连接着大型降落伞，在隔热罩分离后的85秒，飞船距离地面高度约在2000米以下（据NASA说精确数值是1600多米），其下降速度为每秒80米，后隔热罩连接的大型降落伞带着称为“天空起重机”的下降级与火星车分离。下降级上的全部八台叫做“火星着陆反冲推进发动机”的小火箭全部同时启动。此时火星车才基本上进入稳定有动力的安全阶段。对比【好奇号】火星降落的思路，未来A股见底过程中，大型降落伞就是流动性充沛的股指期货提供的对冲能力，反冲推进发动机则是期指交易中产生的、随时提供向上指示、吸引更多资金买入进场的动态升水信号。

再看美国股票市场，他们的情况就比较复杂。

如我八个月前所预判的那样（见2018年4月媒体发文【十年期美债收益率突破3％意味着什么】），道指的大M顶已经在回购资金推高和抛售出逃砸盘这两个不同方向的筹码兑换中构建完成，顶部构建历时18个月。在此过程中，前期做多美股的投资人获利可观，后期做空美股的投资人收益颇丰，两者均充分拿到了巨大利润，很大程度上先买多后砸盘的还是同一拨机构。那么，这个利润贡献或者说目前被套的资金主要来自哪里就非常值得细细探究了。未来道指运行或许会有波折反复，但市值规模40多万亿美元的美股完成大M头构建，巨量被套资金恐怕三年内都找不到解放军去接盘。定性的看，除非美联储不顾一切启动超级QE短期自救，否则美股未来回天乏力。因此，现在可以断言，在后面的时间里，我们将能看到的全球市况是绝非一般情况下资本市场正常起伏那么简单了。

显然遇到这种情况，任何一个“负责任的政府”都是要出面护盘的。美股下杀的过程市况空前，多空势力盘中激烈对战。圣诞节前，美国财政部长组织五大政府机构和六大重要银行组成的媒体口中的美国国家队（Plunge Pretection Team）效率很高，在平安夜暴跌后的第一个交易日就动用640多亿美元巨额资金，以“救市”为名发起进攻，将道琼斯生生拉起了1000多点，创造了一个史无前例的多逼空历史记录；随后第二天又采用低开平走高收策略拉起了260多点。

在我们看来，美国救市可谓竭尽全力，但在一段时间内的细节观察，却令人大跌眼镜。例如，先是有各路精英为股市站台，但没有挡住市场大跌；后来特朗普直接出面，通过包括推特荐股在内的各种方式公开为股市打气、甚至直接要求投资者们买进股票，效果依旧不佳；最终的护盘还得是靠动用美国人民的养命钱才初步产生了效果，这个效果甚至在第二天就已经显露出严重的边际效果递减迹象（道指反弹的涨幅从1000点到260点）。

所以可以说，在其他主要国家市场激烈变化背景下，在全球金融危机渐行渐近的时间里，手握全球金融话语权的美国金融当局的护盘水平表现的并不理想。原因之一，在护盘意愿方面，至少目前我们认为美国金融当局主观上其实并不介意美股发生局部可控崩盘---这个思路可以理解为，用M头构型的右侧臂短期大幅度下跌来消化近十年来的巨大涨幅，从而为本轮牛市延续更长时间做好充足的空间转换准备；原因之二，与原因一有关，纯粹的空头其实就是“自己人”，既然可以通过做空取得巨额利润，何乐而不为？原因三，对掌控未来局势的超级自信，既然超级自信，所以不介意救市中间出现一点消耗盘。

但是对于美国资本市场能否从目前的消耗盘交易型阶段，通过一系列拉抬买限等交易手段和行政手段，顺利过渡到筹码交换完成、风险得到释放后的磨底拉升阶段，我们对此并不持乐观预判。实际上，美国金融当局过高估计了自身面对全球金融风险释放需要背景下的操纵能力。

我们也注意到美股之外的美国债券市场在本月24日收盘时发生的微妙变化。继2年期与3年期国债、2年期与5年期国债连续出现倒挂之后，美国的1年期与2年期国债收益率也出现了自08年危机以来的首次倒挂；更何况2年期国债与10年期国债收益率之差，在2018年最后一个月内已经第二次靠近2007年以来最窄水平。这恐怕意味着，美国债券市场对未来的态度已经相当明朗---主流资金倾向于金融市场未来堪忧的观点，这点也从上面提到的救市边际效果递减上表现的比较清楚。

资金看淡未来市场，在护盘“技术反弹”愿望实现之后，如果美国国家队在未来一段没有随势转变拉盘、磨底的有效手段，则美股再次暴跌将会是相当大概率；一旦美国市场拉盘趋于失败，全球其他资本市场会受到什么影响自然不言而喻。

因此，对美国股市当前的维稳动作，我们的判断是：

首先，在全球市场在未来危机中共振的背景下，在未来突发金融冲击下，脆弱的美国市场的金融维稳有很大困难，预计用不了多久我们就会看到道指反弹之后展开另一波大跌，道指跌破20000点并不遥远；其次，我们注意到欧洲主要股市向下的趋势十分明显，因此本月25日的日本股市早盘直接跌破20000关口就有点意味深长（别忘了日本央行资产规模已经达到553.6万亿日元，超过了本国GDP），这恐怕表明：包括美国在内的西方主要各国，即使是用无限QE恐怕也只能一时救急，但最终也救不了他们的金融，更别说这些国家的经济。

一旦美股展开主跌浪，包括A股在内的全球各大市场将难以独善其身，时间可谓紧迫。

三、对期指制度建设方面的建议

凡事从最坏处打算的策略并不过时。目前外部市场表现为努力砥砺向上的时候，正是我方补齐市场结构短板，完善制度建设“一砖一瓦”的好时机。

我们认为，为增加期指交易流动性，目前至少可以采取六条措施：1.完全取消单个账户在单个合约上日内交易的数量限制，使其恢复正常状态；2.大幅度降低日内平仓手续费，甚至可借鉴十年期国债期货经验，视情况可取消平今手续费，将其调整到超常状态；3. 降低保证金比例，加大杠杆，吸引更多资金从商品期货等市场转移至股指期货市场，例如可以将保证金从10％调整为8％；4. 为照顾到大量中小投资者的套保和套利需求，以IF为例（IH IC类推），尽快创设乘数为30元（标准合约的1/10）和90元（标准合约的3/10）的mini股指期货；5. 引进做市商制度；6. 准备并公布多套各种市况下期指应急预案并着手考虑其他非常措施。

最后再次强调，股指期货流动性提供的越充分，目前这种大型金融机构裸奔的状况就会越早得到解决，未来市场见底的点位就会越高，也越有利于实体经济发展和国家宏观层面去杠杆战略。因为充分的期指流动性将带来市场交易的策略全面改变，做多做空的力量将会成倍增长，而目前A股估值水平已经处于历史低位，包括海外资金在内的做多力量将成为市场主流，此时通过期现配合、特别是期指交易的杠杆力量，稳定指数乃至拉升指数将比现在变得容易的多。一旦如此设置，犹如从地球发射【好奇号】时使用了超大型星际火箭，提高了数倍有效载荷；降落火星时2500米高度就可以打开降落伞并启动更多着陆反冲推进发动机。那么，像2018年这种包括普通股票型基金和偏股型混合基金在内的主动管理偏股型基金几乎全部负收益的状况就有可能避免。