跟着高瓴资本学炒股 | 智氪分析

2023-03-06 05:57发布

高瓴在三年内几乎把美股主流的互联网公司都买了一遍,高瓴是如何做二级市场投资的?


Through chances various,through all vicissitudes,we make our way. ——Aeneid,摘自格雷厄姆《聪明的投资者》

巴菲特常常挂在嘴边的一句话是:如果一只股票我不想持有十年,那么我一分钟也不想持有。


这样的投资哲学适用于成熟期的传统行业,却不一定能从变化多端的互联网股中赚钱。伯克希尔·哈撒韦作为价值投资的代表公司,直到2016年才开始建仓互联网股,买入的还是确定性较强的苹果。


互联网股的不确定性很高,随时会冒出新的公司来颠覆现有巨头。百度就是刚刚发生的例子,因为在线广告业寒冬、陷入医疗广告丑闻、O2O战略尝试失败、对抗字节跳动等新兴竞争对手,百度的市值在一年内缩水了60%,这是大部分买方、卖方分析师都难以预料到的。


投资科技股需要用新的方法,横跨一二级市场也许是高效的解决方案之一,高瓴资本(Hillhouse Capital)在这方面的尝试证明了这一点。


高瓴资本的投资范围很广,主要聚焦在科技互联网和医疗领域,但也包括了金融、教育、消费等广泛行业。今天,高瓴资本管理600亿美金,已发展成亚洲规模第一的基金。高瓴横跨了一、二级市场,从最早期的种子投资、风险投资、PE投资、上市公司投资,以及并购等全部阶段,这种授权非常灵活


今年4月,张磊在高盛亚洲论坛上说,相比于以前“狼文化”或“家文化”的公司,他更喜欢拥有“足球队文化”的公司,因为这些公司有分工、有战术,懂得如何在公平的规则下获胜。他还透露,高瓴资本有45名员工。高瓴管理着600亿美元资产。

由于在一级市场已经储备了足够多的项目,这种模式更容易看清技术的发展趋势,也可以做大基金规模。更重要的是,由于巨大规模和地位,对那些有争议的项目,高瓴的投资已具备定价上的引导作用


一位投资人士对36氪说,例如有赞这样的公司,由于腾讯和高瓴买入,对二级市场定价有很大影响,对市面上其他仍处于一级市场的SaaS公司估值,也有拉动作用。一级市场估值往往会参考二级市场成熟公司的定价,如果高瓴在某一赛道都有布局,那将是最大受益者。同时,丰富的资产类别,也令高瓴在市场上抗风险的能力变强。


36氪追踪了最近3年高瓴在美股中对互联网类公司的持仓。SEC(美国证监会)要求股票管理资产在1亿美元以上的机构披露“13F文件”,即在每季度结束后45天内披露该季度股票持仓情况。截止2019年Q2,高瓴资本在美股共持有76亿美元的股票,包含了科技互联网、医疗、金融、消费等行业的公司。


张磊最广为人知的是对腾讯和京东的投资,并且持仓高达十年以上,是横跨一二级市场价值投资的典范。不过,当你真正运营一支投资于TMT的二级市场基金,死守一两支股票并非明智之举。


在2016年Q2-2019年Q2的三年间,高瓴几乎把美股上主流的互联网公司都买了一遍,累计持有过54家科技互联网公司,囊括了京东、阿里、亚马逊、百度、Facebook、苹果、谷歌等主流公司,还在近期新买入了拼多多、哔哩哔哩、蔚来汽车等新上市的公司。


我们还观察到高瓴对单一股票的持仓,平均来说在2-3个季度左右,有些公司甚至只持仓了一个季度,持仓流转相对较快;对于阿里、百度、爱奇艺这样的重要公司,虽然持有期长,但交易比较频繁。


电商:卖京东买阿里,“爆买”拼多多

谁都没有想到,电商行业在2018年迎来巨变,而在此之前大部分人都认为这个赛道已经足够成熟了。仅仅成立4年的拼多多如今GMV排名第三,年度活跃用户排名第二,通过社交拼团的方式奇袭下沉市场。


虽然市场费用奇高,但拼多多增速惊人,想要预测拼多多的财务数字是非常困难的,这使得这家公司充满不确定性。但在阿里巴巴的强势阻击下,拼多多没有很快被打垮,今年Q2双方都交出了不错的财报,这使得资本市场对拼多多的信心大增。


阿里也投入巨大精力开拓下沉市场,将聚划算调高到非常重要的战略地位,以与拼多多一战。可以预测未来一段时间内,电商行业都将充满阿里和拼多多的硝烟。


而原来的巨头京东,在缺乏新增长点和创始人的绯闻八卦中一路探底,2018Q3竟然出现了年度活跃用户数环比下滑,拼多多和阿里却都在高歌猛进。不过,京东最近正在趋稳,严控成本和倡导创业精神正在起作用。


高瓴的持仓反应了这些变化。早在2015Q4到2016Q4,高瓴始终把50%以上的仓位集中在京东,据天风证券测算,早期高瓴的持仓成本在0.825美元/股左右,获得了丰厚回报。高瓴对京东的减仓持续了几年,并且非常有计划性,2016Q2高瓴持有京东26亿美元股票,2019Q2这一数字下降到5亿美元。


在2018年下半年京东陷入危机时,京东股价一路下跌,最低时PS(市销率)已经低过沃尔玛。高瓴选择停止减仓,并保留底仓至今,甚至在今年Q2微微加仓


虽然与京东关系密切,但高瓴没有放弃买阿里这支股票,尽管双方有一些“小裂痕”。据一位券商研究主管称,虽然高瓴在2018Q2持有阿里不少仓位,但阿里在2018年9月举办的投资者日(Investor Day)仍拒绝高瓴参加。在2018Q2-Q3阿里股价下跌的过程中,高瓴大量减仓,但在Q4及2019年又逐步加仓。


无论如何,在中概股里阿里无疑是一支抗风险的高市值股。基于阿里的履带战略,蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络、口碑等等兄弟或父子公司保证了抗风险能力,再加上充足的流动性,这是投资机构非常喜欢的一点。


而对于拼多多,在很多基金还举棋不定的2018年,高瓴已经建仓。在拼多多股价低谷2019Q2,高瓴可谓“爆买”,按新增加的持仓股数计算,高瓴在Q2买下了拼多多总成交量的1%,这是一个可观的数字。最近一个月,拼多多已经暴涨到每股33.6美元,市值也超越百度成为中国互联网第五位。2019Q2高瓴对拼多多的持仓市值为2亿美元,如今这一数字可能已经翻倍,高瓴对拼多多的预判是成功的。


另外,高瓴还在2019Q2大量买入亚马逊。高瓴对亚马逊并没有像价值投资者那样持续持仓,而是在2017年持有了一年,但之后“见好就收”清仓了。在2018下半年的下跌中,又重新购入,做了一次成功的投机。但如果持续持有的话,可能获利更丰。


另外,高瓴资本还有尝试其他国家的电商公司,例如覆盖拉美市场的阿根廷电商公司MercadoLibre,和东南亚电商平台Shoppe的母公司Sea,Sea旗下还包括Garena(数字游戏)和AirPay(电子钱包)业务,Shoppe目前是东南亚GMV最大的电商平台。


随着拉美市场宏观经济疲软,买家对价格更为敏感,这一点在阿根廷市场很明显(阿根廷是MercadoLibre的第二大市场),与传统零售商相比,价格优势促使消费者在网上购物,这也将助推MercadoLibre GMV的增长。并且MercadoLibre在2019年加大了对巴西市场的补贴和营销支出,预计会取得更高的GMV增速。另外MercadoLibre也像阿里、京东一样设立了自己的钱包业务,交叉销售例如贷款和保险等服务,在拉美MercadoLibre是这个领域的领导者。


视频:重仓爱奇艺,布局Netflix

在美股互联网股中,爱奇艺是高瓴最新的第一大重仓股,爱奇艺也是高瓴从一级市场持有到二级市场的公司,是爱奇艺的第三大股东。


2018年3月爱奇艺上市后,股价一飞冲天,最高到了46美元,在这个过程中高瓴选择获利了结,毕竟从一级市场获取的成本肯定很低。到了2018Q4,爱奇艺股价见底时,高瓴突然加仓,并且持续买入。


不过,爱奇艺最近的表现并不太好,股价虽然没有到达2018Q4高瓴加仓时的底点,但也持续阴跌,高瓴新的仓位目前估计没赚太多钱。


爱奇艺和视频流媒体鼻祖Netflix的主要盈利模式都是会员费,但他们都还处于入不敷出的状态,因为内容投入高居不下,并且需要持续投入,需要不断的买版权、制作新的综艺节目,才能保证自己的平台有足够的内容。比如一部《延禧攻略》提振了当季度的会员数量,但它也只能持续几个季度,需要不断有爆款剧集刺激才行。2019年上半年,爱奇艺仅在内容上就投入了50亿,但营业收入只有71亿。


视频流媒体一直是巨头必争之地,阿里扶持优酷、腾讯扶持自己的腾讯视频,爱奇艺背靠百度,但无奈这是BAT里最弱的“爸爸”。三家公司的商业模式很像,价格战和流量战在所难免,而且用户忠诚度不高。这也导致爱奇艺一直非常缺钱,以至于近期连续发行债券来融资。相比于Netflix爱奇艺尝试了更多的变现方式,包括广告(视频贴片)、内容分发,甚至发行游戏。


爱奇艺2019Q2财报,爱奇艺面临着严峻的局面,总收入增长停滞、广告收入同比下滑、会员服务环比下滑,这也造成股价下跌。这场内容战争似乎还看不到终点,高瓴对爱奇艺的押注不知能否获胜?


除了重仓爱奇艺,高瓴也一直有投资Netflix。在Netflix身上,高瓴也不是长期持有者,而是波段操作。高瓴在2018年上半年持有1亿美元Netflix仓位,但在2018年中的股价巅峰大幅减仓,之后又在2019年初逢低买入。


Netflix爱奇艺更进一步的是,把会员卖向全世界。不过,Netflix在2019Q2的表现并不好。因为Netflix Q2在国际市场尝试了涨价,这导致了不小的用户流失,一些投资人开始质疑Netflix到底有多少定价权,以及在国际市场中用户需求是不是已经趋于饱和了。最近一个月Netflix股价下跌了20%。


如果按年龄段划分,爱奇艺Netflix针对成年用户,哔哩哔哩则是更加年轻化的视频平台,以动漫“二次元”起家,现在已经发展成包括娱乐、生活、动漫、游戏和科技的多元化视频平台。哔哩哔哩的年轻化社区氛围很好,这也使得黏性很高。虽然MAU环比增长有些乏力,但依然保持着年度30%左右的增长。


据哔哩哔哩管理层透露,目前54%的新用户来自低线城市,这十分符合最近互联网业下沉的大方向,哔哩哔哩在某些垂直领域非常强势,例如电子竞技和Vtuber直播,哔哩哔哩还在筹备30多款游戏,包括10款自己开发的游戏,大部分是ACG主题。


2019Q2高瓴持有哔哩哔哩1.6亿美元仓位,与爱奇艺一样,也是在IPO后的拉高中先高位清仓获利,再逢低逐渐买入。


OTA:全面清仓

由于全球范围内的经济下行,导致机票佣金率承压、酒店业进入下行周期,高瓴在2017年便清仓了曾经的重仓股——携程


高瓴清仓携程的时间点非常巧妙。2017年8月,中国民用航空局(CAAC)发布了针对在线旅行票务平台(OTA)捆绑销售的新规定,其中要求OTA销售机票时不得默认勾选机票以外的服务产品;应通过清晰显著的形式将贵宾休息室、保险等附加服务设置为旅客自主选择项;以及需要用显著方式提请消费者注意附加商品或服务的数量和价格。而在此之前,因为搭售问题携程一度陷入舆论危机。


这一新规令携程的总营收和净利润承压,高瓴也在新规发布的当季度彻底清仓携程。再加上宏观经济影响下旅游消费意愿下降,高瓴之后再也没有买入携程股票。


除了携程外,OTA行业中高瓴还买过Booking和猫途鹰(TripAdvisor),Booking是欧洲最大的在线旅游网站,猫途鹰则是全球最大的旅行点评网站。在2016年以前,高瓴还持有过MakeMyTrip(印度最大OTA)。


社交:套利操作

Facebook是美股的“常青树”,社交也是互联网行业最值得投资的领域之一,因为社交软件掌握着大量流量。并且,社交具有明显的龙头效应,一旦聚拢流量将自然形成垄断地位。社交巨头的变现途径也十分丰富,从广告、电商,到数据,很容易赚的盆满钵满。


在这一领域,高瓴持仓过Facebook、Line(韩国社交软件)、陌陌、Snapchat、Twitter、微博、欢聚时代(YY),如今仓位最重的是Facebook。


在社交领域,Facebook几乎没有敌手,Facebook的用户使用时长仅次于Google,这两家巨头主导者在线广告市场的格局。Facebook在用户基数大的同时,黏度还很高,MAU是Twitter的数倍。在收入方面,虽然Facebook信息流广告的Ad Load rate(广告加载率)已经逼近极限,但Instagram、Messenger、WhatsApp等产品的货币化还处于初级阶段,未来仍可贡献长期潜力。


Facebook在2018下半年陷入用户信任危机,包括用户隐私泄露、虚假新闻干预美国大选等等,引起了用户反感以及更严格的监管,这也造成了Facebook股价的“至暗时刻”。不过,就像巴菲特说的那句“在别人恐惧时我贪婪”,高瓴在低谷期微微加仓,当2019年Q1出现回暖迹象时,果断压下重注,成功捕捉到拐点,之后Facebook股价一路上扬。


当你看好一个领域时,投资这个领域更年轻的公司是一个好选择。如同投资爱奇艺Netflix的同时,买入更年轻的哔哩哔哩,高瓴在社交领域还持仓了Snapchat。相比于Facebook,Snapchat的用户群更加年轻,绝大部分是18-24岁的年轻人群。这也是Snapchat以巨亏的财务报表,依然在IPO时获取了50倍左右PS的原因,市场喜欢占据年轻人心智的应用。


不过,Snapchat以超高估值上市后,用户扩展速度不尽人意,而用户规模的绝对体量以及增速是影响社交类公司估值的重要因素。Facebook在2012年上市前,全球DAU达到5.52亿,仍然保持了同比32.4%的增速;而Snapchat才突破1.58亿,增速就已经降至50%以下,在体量尚不大的情况下增速放缓,会对市场预期产生较大影响。上市后,Snapchat一路破发。


另外,高瓴还一直保有对LINE的仓位。连我(LINE)是日本和中国台湾地区最热门的社交软件,以及在东南亚有一定的用户基数。LINE也如同微信一样,有支付功能,双方在去年年底达成合作,令消费者用微信扫描LINE Pay的二维码也可调用微信钱包支付。另外,如同Facebook一样,LINE在今年也上线了区块链子公司“UNBOLCK”。


在中概股里,高瓴则一直持有陌陌和YY。2018年,一些VC投资人认为社交是周期性产品,随着00后逐渐长大,可能有新社交产品的机会,于是他们投资了一批创业公司。一年后这批公司陆续失败,事实证明了新创业公司获取流量的成本太高,不如买陌陌和YY股票。


新兴领域:从蔚来汽车到人造肉Beyond Meat

随着2018年前后的独角兽上市潮,很多吸引眼球的新股值得尝试。每季度高瓴都会不断尝试新的股票,虽然仓位不重,一旦发现合适的,就会趁机扩大战果,甚至更改投资策略。


2019年高瓴一共新尝试了7支新兴股票,其中Uber在Q2一下子买入了7亿美元,占高瓴总持仓市值的9.2%。而对于人造肉公司Beyond Meat,高瓴只是很少的买入了一点,不过Beyond Meat涨势凶猛,最高时比上市首日暴涨了400多倍。另外有一些是从一级市场转化而来,比如蔚来汽车。








近30年来,美股市场的投资者得以分享科技企业飞速成长带来的红利。2013年以前,美股净利润排名前十的上市公司,能源企业占据了半壁江山;2013年以后,石油价格步入下行期,取而代之的是科技类公司和金融类公司。在2015-2018年期间,移动互联网技术驱动下的商业变革,令一大批优秀的科技公司登上浪潮之巅。


据华泰证券统计,如果对比代表新经济的纳斯达克指数,和代表传统经济的道琼斯工业指数,纳指在1990年末至2019年6月末,翻了约21倍,年化收益率11.4%;同期道指翻了仅10倍,年化收益率8.5%。尽管在2000年的互联网泡沫以及2008年的金融危机中,纳指出现了较大幅度的回撤,但是在经济复苏后同样展现出更大的弹性。所以说在2009-2018年的美股十年牛市中,科技股是主要的推动力量之一。


做足够好的基础研究,及时发现并尝试新兴科技股,是一个致胜法宝,特别是当这些公司陷入短期麻烦时。高瓴新建仓的特斯拉和Uber,都是处于股价低谷的潜力型公司。




高瓴还在2018年买入苹果(Apple)和谷歌(Google),这两支是美国科技股的典型代表,苹果是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的第一大重仓股。不过高瓴很快就将谷歌清仓获利。




另外在中概股中,高瓴对58同城的持有期很长,一直保持着3%-8%的持仓占比(互联网类股票中),直到2018年下半年随着广告业下滑才逐步减持。BAT中,高瓴在最近三年没有认真持有过百度,仅做短期套利,高瓴虽然错过了百度2017年的大涨,但也躲过了2018下半年的大跌。




早年在耶鲁捐赠基金(Yale University Endowment Fund)实习时,张磊曾被派去木材行业做行业研究,几周后回来,他交出了1英寸厚的报告,其中的洞见令首席投资官大卫·斯文森刮目相看。这个传统也在高瓴延续了下来,在高瓴与梅奥诊所达成交易之前,分析师们花了几年的时间进行研究。


一个小插曲:高瓴的英文名Hillhouse,来源于耶鲁大学内的一条小径,张磊实习的耶鲁捐赠基金坐落在这条路上,可见耶鲁对张磊影响之大

高瓴有长期持有的公司,例如经典案例腾讯和京东;也有一两个季度快进快出的股票,例如百度;甚至还有因为消息面变动而彻底清仓,例如携程。张磊曾在《投资中最简单的事》序言中写道:“天下武林,林林总总,名门正宗如少林武当,诚然名扬天下。而武林之大,但凡修得暗镖神剑者,亦可独步江湖。所以门派无尊贵,只有合适不合适。”