文| 周展宏

编辑| 彭韧

最近看了本书，书名起得很恶俗，叫《股市天才——发现股市利润的秘密隐藏之地》，英文书名是“You can be a stock market genius”，直译过来就是《你能成为一位股市天才》，同样也很恶俗。但这本书的一个观点给我有点醍醐灌顶的感觉，作者乔尔·格林布拉特认为风险（或并购）套利，在当今的证券市场中，因为竞争空前激烈，使得个人投资者已经很难运用此策略来投资获利了——其实对于机构投资者又何尝不是如此呢？（后面我会讲到一个新近发生的并购套利失败的案例，机构投资者也同样栽了跟头）

巴菲特早年的风险套利方法

对巴菲特比较熟悉的朋友会知道，巴菲特管理基金12年时间，期间没有一年亏损，他是怎么做到的呢？其中很重要的原因就是他的投资组合有三类投资：第一类就是普通的低估类的投资，这类投资是大家最熟悉的普通股的被动投资，也是占组合比例最高的一类；第二类是套利性投资，主要就是根据并购、重组、分拆等特殊事件来投资；第三类是控制类投资，即他是大股东，计价方式不是以市场计价，而是采用类似会计上权益法计价。其中后面两类投资的表现是与市场波动不相关的。

很多专业投资人，特别是以机构方式运作的朋友会把巴菲特的套利投资纳入自己的投资策略当中，这些投资者中就包括我本人。如果回顾我自己的套利历史，整体上应该是赔钱的，主要原因是航美传媒这家公司让我赔了不少钱，自那以后，虽然我也时不时参与一下套利投资，但每次投入的资金比例都在5%或者以下。

比如我之前分享过参与的利标品牌（787.HK）拆分的套利，当时我也说过我在哈尔滨电气（1133.HK）私有化上也下了注。事实上，利标品牌套利我获利有限；哈尔滨电气私有化要约最终失败了，我稍有获利的原因主要是“跑得快”，而不是判断准。

利标品牌套利我是遵守了一开始就定好的策略，即在以股代息定价期间卖出，而哈尔滨电气套利我则在中途改变了既定的策略，既定策略是接受公司的要约锁定股份。在哈尔滨电气要约的第一阶段，我确实接受了公司的安排，要约期延长后，我本以为延长后的一周之内这个私有化要约就会达成，因为距离达成无条件收购只差了不到2个百分点的股份。但是，迟迟看不到进展，于是在延长期间，我就申请将接受要约股份拿回来了，决定择机在二级市场上交易。

随着时间一天天过去，我对公司的不作为感到越来越失望，于在二级市场上卖出了大部分的头寸，只留下了一点点等着看结果，而在失望的结果出来后的第一个交易日，我就卖出了余下的头寸，之前因接受要约而被锁定的股份要退回到投资者手中还需要时日，所以我卖的时候卖盘并不多，价格比后面好多了。

无论是利标品牌还是哈尔滨电气，我都是在最后的阶段才进去的，距离水落石出都只有几个月的时间，这也很容易理解，因为本身套利的空间就不大，只有通过压缩时间来提高资金的年化回报率。哈尔滨电气我没有赔钱还有一个很重要的原因，公司在开特别股东会投票决定是否进行私有化的当天，股价出现了大幅波动，我做了个日间交易，将持股的成本大幅降低了。亚洲最大的上市资产管理公司惠理集团（806.HK）旗下的基金也参与了哈尔滨电气的私有化套利，惠理就没有我那么幸运了，它是在要约失败公布后才要回接受要约的股票，然后开始割肉甩卖——这也是为什么我说机构投资者做这个事也绝对不是稳赚不赔的。

我还参与过不少其他套利，就不一一介绍了。虽然我隐隐感觉到这个事情风险越来越大了，但确实是看了格林布拉特的书才让我的认识更加清晰了。

格林布拉特虽然很多朋友可能没有听说过，但其实来头不小，他是哥谭资本创始人，华尔街著名的对冲基金经理。我第一次看到这个名字是在绿光资本创始人大卫·艾因霍恩出版的《一路骗到底》这本书中，格林布拉特给这本讲如何做空一家骗子公司并与之斗智斗勇的书写了推荐序，序虽然短，但很幽默。后来我又看到他跟霍华德·马克斯（没错，就是写《投资中最重要的事》的橡树资本创始人）的一个对话，也很有趣。

在格林布拉特这本有着恶俗名字的书的第4章“风险套利、公司并购时如何投资”中，他明确表示风险（并购）套利不是完全无风险的，投资者至少要承担两方面的风险，第一是交易可能因种种变故不能达成，原因可能是监管问题、融资问题、公司业务异常变化、在审查期内被查出有所隐瞒、人员问题等等。一旦交易破裂，被并购的公司经常是套利的标的股价常常会被打回原价，甚至更惨，而套利者难逃巨亏的厄运。

惠理基金在哈尔滨电气套利就落得这样一个下场，哈尔滨电气现在的股价甚至比宣布私有化之前正常的股价还要低。哈尔滨电气要约其他条件都达成了，包括政府主管部门和外管局都已经同意，股东大会也通过了，它失败的原因只是因为没有达到90%的股东接受要约的条件，股东们当然知道如果要约失败股价会被打回原型，可确实还是有超过10%的股份没有接受要约——这相当于是股东们自己在阻止自己赚钱。

当然，这里面不排除有做空者搅局的因素，但是我感觉这个因素没有那么重要，因为到了最后要公布结果的那几天，交易也很少，说明做空者也不敢卖空了。在书中，格林布拉特举了不少他经历的并购套利案例，其中也不乏惊险刺激的情节，各位有兴趣可以自行阅读。

格林布拉特认为并购套利的第二个风险是时间风险。根据交易的性质和行业的不同，完成并购所需要的时间为1~18个月不等，交易完成后，套利者获得一般也就5%到10%的回报，但同时也要承担资金的时间成本，如果交易完成的时间太长，回报低就没有吸引力。比如一个10%的套利机会，如果用两年时间才完成的话，那你的年化回报还不到5%，如果半年完成，年化回报就超过了20%。因此，格林布拉特说：“套利者的重要工作之一就是评估交易完成所需要的时间长短。”

最后，格林布拉特总结说：“在过去10年间，已经有许多投资公司和合伙公司进入了并购套利这个一度被认为是证券业死水的领域。因此，尽管并购事件层出不穷，但竞争空前激烈。在反垄断顾问、证券律师、相关行业的投资专家的帮助下，这些公司整天跟踪并购事件的蛛丝马迹，他们辛勤工作的结果就使得个人投资者已经很难运用此策略来投资获利了。激烈的竞争已经大大压缩了股价和收购价之间的价差，如果考虑风险溢价，其获利就所剩无几了。”就我有限的套利经验而言，我完全同意格林布拉特的上述观点，因此对于并购套利我们都要慎之再慎。可以说，也正如格林布拉特早就认识到的，在当今这个时代，这是个赔率和胜率对套利者不利的游戏。

我们还用哈尔滨电气这个案例来说明吧：在宣传公司要进行私有化之前，公司的股价是2.5港元，消息公布之后，股价立即升至4港元上下，随着公司并购通函的公布，股价在4.2港元上下波动，而公司私有化收购价为4.56港元。套利者赚的就是4港元到4.56港元这5毛多钱；但如果失败呢，就会跌回到2.5港元，甚至更低，就像现在只有1.9港元上下，所以成功可能会赚14%到9%，失败则会赔38%到40%，甚至更多——这个游戏真不好玩！

不过，哈尔滨电气确实给了投资者无风险套利的机会，因为在特别股东大会开完后，股价一度到过4.56港元的要约收购价，那时开出相应的空仓，就可以锁定收益。我有朋友确实在那个时候开了空仓，但不知道为什么券商提前强制给平仓了。当然，开空仓也有成本，这会进一步降低套利者的收益率，同时还面临不知道为什么被平仓的风险，可能也达不到锁定收益的效果。

当下还可行的套利机会

那么，今天是不是就没有套利的机会呢？格林布拉特肯定是不同意的，因为他的这本书讲的就是特殊事件投资机会，其实很大程度上是各种特殊事件而带来的套利机会。首先，对于并购套利，虽然格林布拉特认为直接投资被并购的公司不是个好主意，但投资于因并购而产生的并购证券则是个好买卖。通常并购证券是大家不想要的，因为太复杂，没有人看得懂，所以价格就比较好。另一方面，并购证券有比较高的杠杆，这就提高了投资的收益率。

其次，书的一开始，格林布拉特花了比较多的篇幅介绍公司拆分所孕育的投资机会。他说：“实际情况令人大吃一惊，分拆出来的公司，甚至是进行分拆的母公司，股票表现一直都远比市场平均水平要好。”他分享了一项宾州州立大学完成的研究，在截至1988年的25年里，分拆出来的公司的股票在分拆后的前三年里，每年的表现超过同行以及标准普尔500指数约10%；母公司的股票表现也非常不错，在分拆后的前三年里，每年的回报均较同行高了6%以上。

在这一章，格林布拉特一口气举了6个案例，介绍分拆产生的投资机会。最后，他做了如下小结：1. 分拆出来的新公司股票通常都能跑赢大盘。2. 选对立场，在投资分拆时，这甚至会让你获得好于平均水平的回报。3. 如果分拆具有以下特征，则表明这可能是一个很有利的投资机会：机构不想要它（并不是因为其投资优势）、内部人想要它、分拆过程显露出投资机会（例如，便宜股票、大单生意、杠杆作用的风险/回报比）。4. 通过浏览财经媒体并跟踪证券交易委员会的报告，你可以找到并分析新分拆中的前景。5. 关注母公司也会给你提供丰厚的回报。6. 局部分拆以及配股分拆会创造出独特的投资机会。7. 时刻盯着那些内部人士。

再次，格林布拉特专门介绍了破产与重组带来的投资机会。他认为破产能够带来独特的投资机会，虽然它本身不讨人喜欢。不过，他也指出，最好不要买破产公司的普通股，而破产公司的债券、银行债务和贸易索赔权是有吸引力的标的，但前提是你必须专心去做——也就是说你要足够专业且投入足够的时间和精力，这与格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中把投资者分为防御型和积极型是一个道理。

这里我举一个发生我们身边的例子，最近，新城控股（601155.SH）遇到实际控制人触犯刑事事件的黑天鹅，很多朋友都去抄底这只股票，虽然我也认为新城破产可能性极低，但此时更好的投资机会可能不是它的普通股，而是它的债券，因为即使今天，新城控股明年到期的债券仍然有超过十个点的收益，而如果公司不破产的话，那债券违约的风险就更低了。

即使投资于破产公司相关的标的，格林布拉特也强调，除非价格无法抗拒，否则只投资于好公司。格林布拉特认为通过公司重组能发现隐藏的巨大价值，应该寻找那些下跌空间有限，由企业可供重组和管理层有激励计划的事件等等。他还专门花了一章介绍资本重组的投资机会。一般意义上的资本重组是指公司用现金、债券和优先股作为交换物，在市场中买回大量本公司的普通股。这样的话，因为现金和证券分派给股东了，经过资本重组的结果就是原先的股依然拥有这家公司，但公司的财务杠杆变高了。格林布拉特以FMC公司为例子说明投资于资本重组的高回报，同时，他还认为长期期权和权证等也是非常好的投资机会，长期期权是普通投资者都很方便投资的标的，我之前没有涉及过，今后在一些特殊时期我也会考虑使用。

格林布拉特关于卖出的提示也很有启发意义，他说：“交易坏公司，投资好公司。”也就是在不断的特殊事件中套利，也并不是一定要卖出所有的标的，而是可以选择留下好公司，而将品质不佳的公司毫不犹豫地卖掉。其实，我前面提到的利标品牌是一个分拆套利，但我从来就认为这不是一家值得长期投资的好公司，所以在交易时就不会犹豫；而哈尔滨电气的投资是一个私有化并购套利，同样，我自始至终也不认为它是一家值得长期投资的好公司，这也是为什么我交易的时候毫无负担的原因吧。
如果要用一句话来总结格林布拉特的特殊事件投资法，我认为就是一定要到人少的地方去淘金。格林布拉特在书中分享他从业时比较少被人关注的领域，因此也发现了极佳的投资机会，但是这些领域是否永远鲜有人至，这很难下一个一劳永逸的判断。投资是一个与时俱进的工作，虽然其中的基本原理不会发生变化。

最后，用投资行业的一句名言与各位共勉：智者始而愚者终。