一般来说，波动越大，收益越大，有没有波动小，收益大的情况？有，那就是套利。

当我们建立两个投资标的，它们的波动方向是相反的，那么作为一个整体来看，无论市场上涨还是下跌，盈亏相抵以后，其波动是有限的。

很多人理解对冲是用来控制风险的，因为对冲以后，市场下跌也可以做到少亏钱或者不亏钱。但同时，对冲也限制了收益，因为当市场上涨的时候，你又不赚钱了。

那肯定有人会问，为什么做对冲？还不如买银行理财算了。原因在于对冲以后，除了由于市场波动造成的盈亏相抵消，你还能额外获得一些什么？一部分对冲策略实施以后，你可以获得一个固定收益的产品，例如股指期货空单和现货的对冲；另一部分对冲策略实施以后，你可以获得廉价的看空期权或者看多期权，例如拿分级A和可转债做对冲。

下面套利君将具体描述股指期货和折价分级A的对冲策略。

股指期货概述

所谓股指期货，就是以某种股票指数为标的资产的标准化期货合约，买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

股指期货交易与股票交易相比，有很多明显的区别：（1）股指期货合约有到期日，不能无限期持有。股票买入后正常情况下可以一直持有，但股指期货合约有确定的到期日。因此，交易股指期货必须注意合约到期日，以决定是提前平仓了结，还是等待合约到期进行现金交割。

（2）股指期货采用保证金交易。在进行股指期货交易时，投资者无须支付合约价值的全额资金，只需支付一定比例的资金作为履约保证，而目前我国股票交易则需要支付股票价值的全部金额。由于股指期货是保证金交易，亏损额甚至可能超过投资本金，这一点和股票交易也不同。

（3）在交易方向上，股指期货交易可以卖空。股指期货交易是双向交易，既可以先买后卖，也可以先卖后买，而部分国家的股票市场没有卖空机制，股票只能先买后卖，不允许卖空，此时股票交易是单向交易。

（4）在结算方式上，股指期货交易采用当日无负债结算制度。股指期货交易中，交易所当日要对交易保证金进行结算，如果账户保证金余额不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓。而股票交易采取全额交易，并不需要投资者追加资金，并且买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。

股指期货对冲方法

股票现货市场和股指期货市场紧密相连。根据股指期货的制度设计，期货价格在合约到期日会与现货市场标的指数的价格相等。但实际行情中，期货指数价格常受多种因素影响而偏离其合理的理论价格，与现货指数之间的价格差距往往出现过大或过小的情况，从而带来在期货市场和现货市场之间套利的机会，我们把这种跨越期市和现市同时进行交易的操作称之为“期现套利”。

当现货指数被低估，某个交割月份的期货合约被高估时，投资者可以卖出该期货合约，同时买入现货，建立套利头寸；当现货和期货价格差距趋于正常时，将期货合约平仓，同时卖出现货，获得套利利润，这种策略称为“期现正向套利”。期现正向套利中，买入现货有五种选择：

一是买入ETF基金。例如，我们要套利沪深300现货与股指期货之间的价差，但是买入沪深300只股票太麻烦，此时可以选择沪深300ETF基金作为现货的替代。当我们发现股指期货和现货的偏差超过预期值时，买入沪深300ETF基金和股指期货空单，等到两者偏差合理时，卖出沪深300ETF，平股指期货空单。如果偏差一直不收敛，则持有到结算日，两者偏差必然收敛。

二是买入现货股票。沪深300ETF基金存在流动性的限制，如果较大资金量做正向期现套利，可以让券商提供专业的交易软件，同时买入300只沪深300成份股来代替沪深300ETF基金，平仓的策略和ETF基金相同。

三是买入封闭式基金。封闭式基金存在折价，所以使用封闭式基金作为现货，可以同时赚取封闭式基金的折价和期现之间的偏差。由于不存在完全跟踪沪深300指数的封闭式基金，所以这种类型的期现套利，并不能实现仓位的完全对冲，存在沪深300指数与封闭式基金跑偏的情况。所以，这种类型的套利，利润不是固定的，甚至存在亏损的可能。

四是买入分级基金。如果分级基金出现整体折价或者整体溢价，可以拿分级基金作为现货，一边做折价套利或者溢价套利，一边用股指期货空单保护。

五是买入可转债。

可转债是一个很有意思的品种，可以针对其特征进行不同类型的拆分。传统的拆分方式如下：可转债=债券 看多期权这个公式很好理解，假设100元附近的可转债，即使对应正股大幅下跌，此时可转债仍然可以被看作是一张债券；而当正股大幅上涨的时候，此时可转债有了股性。相当于可转债是在债券的基础上额外赠送了看多的期权。正股涨了期权价值体现，正股跌了期权最差情况归零。

另外，可转债还有一种拆分方式，如下：可转债=股票 看空期权当可转债对应的正股远超过转股价的时候，可转债的波动与股票基本类似；但是当正股下跌到转股价附近时，可转债价格由于债性的保护，下跌幅度小于正股幅度。我们可以把可转债由于债性保护，不跟随正股下跌的特性理解为看空的期权。

当正股价格远高于转股价的时候，该期权价值趋于零，可转债×转股价=正股价格×100。如转股价10元的可转债，当正股价格涨到20元的时候，可转债的价格通常是200元。

当正股价格远低于转股价格的时候，可转债×转股价=（正股价格 看空期权）×100。如某个可转债的转股价是10元，当正股价格跌到1元的时候，由于债性的保护，可转债价格可能还是100元，此时看空期权的价值大约是9元。

既然“可转债=股票 看空期权”，那么，拿可转债和股指期货空单对冲以后，得到的结果如下：可转债 股指期货空单=“股票 股指期货空单” 看空期权我们知道，现货股票加股指期货空单后，处于平衡状态，那么“可转债 股指期货空单”实际在方向上是一个看空期权的组合，也就是上涨赚取固定收益或者不亏钱，下跌赚钱的组合。

对于股指期货的对冲，关键还是期货对应的点位升贴水。

如表8-1所示，IF股指期货合约的价格比沪深300现货的价格要高，被称为“期指升水”。

如果IF股指期货合约的价格比沪深300现货的价格要低，则被称为“期指贴水”，如表8-2所示。

股指期货的合理状态应该是升水的（扣除分红），因为投资人用沪深300期货替代沪深300的现货，可以节约资金利息，所以投资期货的人愿意付出一定的升水去购买。另外，股票长期总是上涨的，考虑到资金成本和股市长期收益率，我认为年化6%左右的升水是合适的。年化升贴水=升贴水比例×12月/（合约到期日-当前日期）

当升水幅度低于6%（年化）时，拿股指期货对冲很可能对于长期收益率是有害的。虽然投资者可以获得一个固定收益（小于6%），但是无法分享指数上涨的机会，而长期看，A股市场指数上涨的斜率大于每年6%。

但如果升水很高，例如高于20%（年化），则对冲很有意义，因为股市长期收益率不会这么高，而对冲相当于吃到了固定年化20%的收益，超过了指数上行的斜率。

股指期货对冲案例2014年12月开始，沪深300指数掀起主升浪，股指期货相对沪深300现货出现了年化30%以上的机会。在现货的选择上，我当时选择了分级基金和可转债。

选择分级基金是因为此时分级A、B处于超级溢价的状态，拿股指期货空单对冲，不仅可以吃到升水收益，还能对冲分级基金净值波动的风险，相当于在回避指数波动风险的前提下，赚取期指的升水收益加上分级基金溢价套利的收益。

选择可转债，是因为部分可转债出现转股折价，可以折价转股套利，并且可转债的价格并不是很高，对冲后相当于白送看空期权。

最终的效果非常好，不仅赚到了期货的升水收益，还赚到了现货的套利收益。

对股指期货高升水的思考当我选择股指期货空单对冲的时候，也有很多反对声音，最典型的声音是“股指期货是现货的风向标”，他们认为期货高升水，现货一定会大涨，做对冲就失去赚钱的机会。股指期货升水真的意味着未来现货一定上涨吗？2014年底的时候，我曾经写过一篇文章，分享给大家。

股指期货相对于现货，应该有一个合理的升水幅度，这个幅度应该多大呢？大致相当于无风险利率。

假设一个投资者想投资沪深300指数，可以购买100万元的沪深300ETF基金，也可以拿15万元购买1手期指，然后剩下的85万元购买债券等低风险产品。如果股指期货和沪深300现货相等，那么理性的投资者，都会选择购买期指 债券来替代沪深300指数基金。

用一个等式表述为：300ETF=0.15×期指多单 0.85×债券如果无风险利率为6%，那么期指合理的升水，按照目前沪深300指数3400点左右的位置，当月合理升水在15点左右。

最近两周，期指的升水拉高到100点，折算成无风险利率大约30%～40%，必然会吸引大量的套利盘进入，套利的模式是：买入N×100万300ETF，并卖出N手期指空单对冲。目前可以选择IF1501空单，本周五升水还有120点，相当于一个月3%的无风险收益。

现在问题来了，大量的套利盘买300ETF，或者直接买入沪深300成分股，那么会造成沪深300指数大幅拉升，期指多头获利，更多套利盘进入，沪深300指数继续上涨。

这是一个正反馈的过程，也就是套利盘越多，沪深300指数涨得越快。所以，最近两周，沪深300指数强于任何其他指数，二八分化的情况非常明显。

如果再仔细考虑一下，其实我们做期现套利的人，是在以月息3%的利息借钱给沪深300指数做多的人，所以本质上还是依靠杠杆在上涨。

再多思考一步，任何一个股市，月息3%借钱炒股最终都是死路一条。那么当股指期货升水收敛，甚至变成贴水的时候，套利盘必然会平仓，也就是卖出300ETF或者300权重股，并且平掉空单。那么此时沪深300指数会承受较沉重的抛压，如果抛压足够沉重，再触发融资融券盘的抛盘，结果会如何呢？

最终的结果在意料之中，沪深300指数后面遭遇两次大幅跳水，当期指升水收敛后，才再续升势。

转载于《低风险投资之路（第2版）》