本文节选自“雪球网”，作者为“刘备教授”，原文标题为《万物枯荣：港房股大牛市上半场的投资与套利逻辑回顾》。文章内容不代表智通财经观点。

今天夜报是我半年多来投资港房股的归纳总结。无论玩不玩港房股，但是投资的逻辑总是共通的。我相信绝大部分同学认真读完本文以及引用的那些帖子后，会一拍大腿说：“擦，股市赚钱也很简单么。”

这就又回到以前说的那个段子上去了。三国里面有三个聪明人，小猪哥事情没发生就知道，周帅哥事情发生的时候能马上领悟，曹操大叔则是事后才猛拍大腿明白过来“哎呦这个屌!”

本文就来做一回曹操大叔，回顾一下港房股大牛市上半场的投资与套利逻辑。

由于很多年来A股都对房地产民企有歧视，所以他们就大量选择去港股上市，从而形成了内房股(在港股上市的内地房地产企业)版块。尽管近期比特币、莱特币、煤炭钢铁有色、次新等等都涨得很凶。但是今年截至目前的王者毫无疑问还是内房股。

上一张前几天的部分内房股年度涨跌数据。龙头恒大4倍，龙二融创2倍多，最菜的绿城也差不多有50%。值得说明的是，融创其实去年11月以后就涨了很多，所以如果拉长一点，也差不多是4倍。

相比之下，今年牛逼到要死的吉利汽车也不过涨1.5倍，腾讯70%足有，比特币大概涨3倍，煤炭钢铁总体也就翻倍吧。

所以，错过港房股行情是非常可惜的。我曾经和一个水木上的网友为了恒大和融创谁更强相互放大招嘲讽过，但自从知道他在恒大5块钱的时候上了5倍杠杆后就怂了——在内房股这个问题上，人家是小猪哥，我顶天了也就是个曹操大叔，还有什么好吵的呢?

但是重要的是归纳总结经验。市场就在那里，只要不断提高自己，总有扬眉吐气的哪天。由于后面内容太多太散，所以还是以问答形式来写。

内房股大牛市的根本原因是什么?

根本原因就是版块被极度的低估。以恒大为例，现价25左右，去年4块钱左右。目前国际大行目前给出的估值大部分在20-30之间，也有许多大V喊出了30以上的估值。恒大就是那个恒大，假如说现在的估值是基本合理的，那么必然是去年被极度低估。

当然，被低估的程度也不一样。内房股中，万科、碧桂园的估值相对就比较好一点;恒大和融创的估值就特别低。这也是为毛恒大和融创今年能成为龙一和龙二的根本原因。

内房股过去为何长期被极度低估?

在港股通开通之前，港股是由国际资金定价的市场，他们对中国的房地产市场缺乏感性认识和有效的研究。至少在下面三个问题上，国际资金的认识是完全错误的。

(1)中国人有多爱买房子。作为一个在国外长期待过的老中，负责任说老外和老中对于房子的态度是完全不一样的。我写过一篇夜报《中国人这是有多喜欢买房子?》，讲仅仅因为中国相关资金的进入，就把伦敦房价推高了一倍。消费行为决定市场走向，外资连中国房地产消费行为的边都没摸着，自然不可能正确评估市场中的企业价值。

(2)中国当前的房地产会计准则。夜报里反复讲过中国特殊制度下，企业卖房赚了钱要三年后才能体现到财报上面。而类似于恒大和融创这样的公司，每年增长达到50%以上，但财报上还是3年前的数据。粗略算一下，1.5的三次方大概是3.375，所以出现上面所说的差4-5倍的低估也就完全不奇怪了。关于相关会计准则，推荐雪球大V“正合奇胜天舒”写的《呆会计自测37题!你是“地产股呆会计”吗?》，一搜就有。读之如饮好酒，回味深长。

(3)中国的房地产调控政策对房产周期的影响。讲真，中国的房地产调控政策不可谓不严格，即便是09年那种75折房贷大放水政策，如果拿到国外去比毛都不算——很多国家为了支持年轻人买房都是0首付1-2个点按揭利息。外资行总是YY中国房地产崩盘，而实际上可能性很小——能不涨就不错了。特此说明，我并不认为中国房地产永远涨，但外资行的YY显然是不靠谱的。

正是由于以上三方面的有意无意的错误认识，过去外资行给内房股的估值是完全有问题的。特别考虑到12-14年正好是上一次房产调控的严打时期，那么相关企业的2016年报表反映的正好是13年或者14年的业绩，所以内房股的低估问题也就特别严重了。

此外，就是内房股的杠杆问题。由于特殊的会计制度和优秀房产企业逆周期扩张收购的现象，出现了房地产企业房子卖越多债务越多的奇葩现象。外资行显然对此也是完全了解无能的。

总之，外资机构用他们的那一套思路和准则来评估内房股，造成了彻头彻脑的悲剧——就和《经济学人》上面闹出的中国每3年崩溃一次的笑话是一脉相承的。

内房股为何被重新估值了?

第一，股市永远是业绩说话。2014年开始房地产调控放松，各大房企的业绩都会在2017年集中体现出来，而且会一步步爆发。外资行再傻，眼睛也不是瞎的。

第二，港股通资金南下，逐步改变了内房股的生态。同时，类似于刘銮雄这样的资本豪强、明眼人也来点火。根据生态理论，一旦港股通资金占到了股本的5%，就会显著改变生态;占到20%就有发言权。以融创中国为例，港股通持股肯定是超过15%的，而大股东孙宏斌占股达到50%以上，加起来就是65%以上，外资的发言权可能被压缩到1/3都不到。

第三，各位内房股董事长不是吃素的。如碧桂园一言不合就回购。

在以上三个原因中，业绩是根本，后面两条算是加速器。假如没有北水南下，估计内房股会走慢牛行情，每次出报表爆一次。

什么是牛市上半场?

过去的半年乃至几年中，凡是能正确认识中国房地产市场和企业的人，必然公认内房股超级低估。分歧主要出现在内地投资者和傻萌傻萌的外资行之前。上半场就是用来解决这个问题——而这个问题我认为目前基本上已经解决了。在上半场只要买了内房股就可以赚，多少而已。

上半场港房股是一个整体，集体打败了外资行;下半场则会是彼此间的斗争，决出最终的王者。就像元末群雄逐鹿，先把蒙古人赶出去，然后朱元璋一统天下。

这也会是内房股投资者间的一场较量，新的分歧已经出现的。当然这不是本文要谈的重点，先略过。

上半场的最佳投资策略是什么?

从结果来看显然是持有恒大或者融创，毕竟这哥俩涨最多么。不过虽然都涨，这哥俩的逻辑不完全一样。

恒大背后是大资本的推动，比如刘銮雄就砸了超过100亿进去，许家印董事长自己也多次出手。决斗是发生在中资机构(包括刘銮雄)和外资机构之间。

融创则更像是人民战争。在几位大V的助推下，源源不断的港股通资金进入融创。如果不是乐视网这个拖油瓶的，融创现在到30大概不是什么问题。

折中的策略大概是持有一揽子内房股。如果让我回到年初却忘记了具体涨幅的话，大概也会是恒大、融创、碧桂园、绿城、雅居乐各20%的持股方式。

相对来说，融创的上升之路是最艰辛的，原因也有两个。

第一，上半年收购了乐视网，直接回调20%，幸好有王首富神助攻度过难关。可以预计的未来，乐视网这个问题还将长期困扰着融创。

第二，融创打的是人民战争，最怕的就是民心生变。融创第一次上20的时候遇到大V反水，又是20%的回调。今天完美中报和8月数据出台后，很多港股通套利资金闪人——想象一下如果是刘銮雄会怎么做，估计是：“甘比，再买100亿”吧。

上半场的套利机会在哪里?

上半场的机会还是挺多的，光讲套利的话，我记忆中有这些。

(1)恒大打明牌，套刘銮雄和甘比的利。

(2)碧桂园回购，套杨董事长的利。

(3)克尔瑞地产每月发布销售数据，套后知后觉者的利。

(4)中国奥园等股票被调入港股通标的，套北水南下的利。

(5)大V无理由唱空，套割肉者的利。

(6)套大V新高买入战法的利。

总之，有文化的套没有文化的利，有知识的套没有知识的利，有常识的套没有常识的利。很公平，童叟无欺。

上半场大牛市给我们的启示是什么?

(1)对待股票，一定要实事求是。对系统性机会的出现要敏感，要多学习，要抛弃一切偏见，要用数据和常识说话。从情感来讲，我恨不得明天房价就脚踝斩;但从理性来说，却要做多内房股。

类似的，另一个已经出现的机会就是供给侧改革。无论情感上怎样反对这种去市场化的改革也好，任何观点一旦成为你认识这个真实世界的障碍，那就是心魔。

(2)万物有枯荣，行业有周期。恒大、融创这样敬畏周期、尊重周期、利用周期的企业是一级，碧桂园、绿城这样用心抚平周期的企业是另外一级。前者如范西屏嗜血鲨鱼般四处出击，各方掠夺;后者如老僧入定般宠辱不惊，静待变化;两者皆为国手也。

所有的股票投资实际上都是周期的游戏，顺之者荣，逆之者枯。所有的企业也是周期下的博弈者，顺周期者为王，逆周期者为仙。

(3)多听，多看，多学。要学习雪球网友“小兵oo9 ”那样的大局观；要学习“正合奇胜天舒”那样的洞察能力;要学习“人淡若菊”那样的水磨功夫。

题外：谁会是下半场的王者?

未来融创可能会是机会和风险都最大的内房股，请孙宏斌亮金箍棒，卷起千堆雪，江山如画，让我看到每月400亿的销售额吧。

恒大目前已到收获期，其债务等数据已经很稳定了，市值也一度超越万科。爆发力下降，但安全性上升。

绿城是我家乡的企业，一直很喜欢，希望能更好。绿城这样的企业已经死不了了——而死不了，就是未来发展最大的保障。谁敢说房子造的比绿城好?

碧桂园明显低估——虽然低估的不多，但想要吃到这块肉是最稳的。

龙湖很好，但市值不低。如果平衡好质量和扩张是最大的问题。

其他小房企有很多套利机会，特别是新进入港股通名单的，想要短期暴利的可以关注，名单就不列了。

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