北京时间11月20日凌晨，德国自民党领袖Christian Lindner宣布退出长达两个月的“马拉松谈判”，导致德国总理默克尔组阁失败，留给她的，要么重新举行大选，要么组建少数派政府。

“这也是德国自二战以来出现的最大政治不确定性。”一位涉足高杠杆外汇投资的美国对冲基金经理张刚告诉21世纪经济报道记者。面对突如其来的黑天鹅事件，他迅速在1.17、1.168、1.165几个关键整数点位建立欧元套利投资组合，押注欧元大幅下跌套取相应的无风险利差收益。

“作为欧元区一体化的主心骨，一旦德国出现民粹主义抬头迹象导致政治风波，其对欧元的负面冲击将远远超过上半年法国大选。”张刚表示。

但他很快失望了。截至11月21日19时，欧元兑美元汇率徘徊在1.1727附近，自德国出现组阁失败以来仅仅下跌了约70个基点，隔夜盘中一度逆势上涨至1.8027，导致他的多个套利组合遭遇不同程度的浮亏。

“这意味着对冲基金利用黑天鹅事件引发的外汇高波动性，套取无风险利差的算盘基本落空。”巴克莱资本分析师Michael Gapen向21世纪经济报道记者指出。

此前英国脱欧谈判受挫引发英国首相离职风波，以及特朗普税改政策突然爆出延期落地等黑天鹅事件，仅仅令英镑、美元下跌幅度没有超过100个基点，导致不少对冲基金同样折戟沉沙。

这令张刚一度疑惑，外汇为何能在黑天鹅事件迭起时期变得如此“淡定”——波动性如此的低。

在业内人士看来，一方面是欧美股市持续上涨不断吸引资金流入，缓解了黑天鹅事件对货币汇率大幅波动的冲击，另一方面是在量化投资盛行的年代，投资策略同质化无形间驱使市场波动性持续走低。

法兴银行全球资产配置主管Alain Bokobza坦言，这令越来越多投资者“在火山口跳舞”。究其原因，在流动性充足与经济向好的大环境下，全球投资者都在继续推动资产价格，令波动率和杠杆率均升至历史最高点。然而，低波动率与极高仓位恰恰构成了危险的投资组合。

21世纪经济报道记者注意到，在次贷危机爆发期间利用金融市场高波动性赚取31.2%年化收益的对冲基金经理休·亨德利（Hugh Hendry）近期宣布清盘旗舰基金Eclectica Asset Management，原因是当前金融市场极低波动性与资产价格快速上涨，让他难以借助高波动性获取理想回报。

“我们近期也在思考，当黑天鹅事件都无法提高外汇波动性时，较高的外汇投资杠杆是否暗藏巨大的交易风险。”张刚坦言。

高波动性套利策略“折戟”

去年以来，在刚刚利用黑天鹅事件引发的外汇高波动性，斩获颇丰——无论是英国脱欧当前英镑大跌6%，还是特朗普当选美国总统当日美元大跌2%，他都通过设立套利组合押注汇率大幅波动，套取相当可观的无风险价差收益。

在他看来，利用黑天鹅事件引发的外汇市场高波动性套取无风险价差收益，也是对冲基金获取超额回报跑赢同行的主要手段之一。

如今，张刚却发现自己的获利法宝正在迅速“失效”。

在德国方面宣布组阁失败当天，他迅速在1.17、1.168、1.165几个关键整数点位建立欧元套利投资组合，押注欧元大幅下跌套取相应的无风险利差收益。

“我起初认为欧元会大幅波动至少300个基点，何况这种判断也得到投行支持。”他坦言。

11月21日，法国兴业银行（Societe Generale）交叉资产策略研究团队根据近期德国组阁失败这个黑天鹅事件发展趋势分析了欧元未来走势，认为德国政治可能会出现四种结果，令欧元兑美元汇率在1.1480-1.1880宽幅波动。

张刚指出，他之所以倾向押注欧元汇率会向下大幅波动，原因是德国此次组阁失败所折射的德国民粹主义抬头迹象，对整个欧元区稳定的冲击力将远远超过法国大选、加泰罗尼亚独立风波等。

但他的套利算盘很快落空。截至21日19时，欧元兑美元汇率下跌幅度仅仅只有约70个基点，20日盘中欧元汇率逆势反弹一度导致他的三个欧元波动性套利组合差点触及止损平仓点。

Michael Gapen告诉21世纪经济报道记者，遭遇类似困局的对冲基金不在少数。此前在英国脱欧谈判受挫导致英国首相陷入辞职风波时，英国欧迪资产管理公司（Odey Asset Management）、欧洲双线资本等机构一度豪赌英镑大幅下跌套取高波动性价差收益，在特朗普税改政策突然爆出延期落地时，美国不少对冲基金也曾押注美元大幅回落，但结果均收效甚微。

“如今外汇市场出现了一个热门话题，就是股市低波动性已经传染到外汇市场，连黑天鹅事件都难以改变这种新趋势。”他指出。这也让不少对冲基金好奇，谁导演了外汇市场如此诡异的低波动性。

都是股市上涨“惹的祸”？

21世纪经济报道记者了解到，围绕这个“幕后推手”，不同金融机构有着不同见解。

德意志银行发布最新报告认为，导致外汇市场对德国组阁失败及黑天鹅事件无动于衷的主要原因，是欧洲经济持续增长的基本面令欧洲股市持续上涨，由此吸引大量全球资金涌入欧洲金融资产，大幅缓解黑天鹅事件对欧元大幅下跌的冲击。

其中较明显的一个迹象，就是德国出现组阁失败黑天鹅事件后，10年期德债收益率却稳稳守在0.36%附近，并没有大幅跳涨，表明全球资金依然看好德国与欧洲经济增长，为欧元波动性走低提供了“安全垫”。

“这种迹象也出现在其他黑天鹅事件身上。”德意志银行金融衍生品策略师Aleksandar Kocic向21世纪经济报道记者分析说，比如英国脱欧谈判受挫引发英国首相辞职风波，以及特朗普税改政策爆出延期落地期间，英国美国股市持续上涨趋势无形间缓解了英镑美元大幅下跌压力。

Aleksandar Kocic对此做了估算，其间英国美国股市上涨对英镑美元的提振作用大概在100-150个基点左右，足以抵消黑天鹅事件对汇市大幅波动的冲击。

在张刚看来，这仅仅是表象，引发外汇市场波动性持续走低的另一个因素，是程序化交易日益盛行，令对冲基金外汇投资策略趋向“同质化”。

“目前外汇市场逾50%成交量都由程序化交易完成。”他指出。其造成的结果，就是外汇市场波动性持续走低。究其原因，各家对冲基金都采取类似的外汇交易策略，导致外汇交易方向过度集中与一致。

这某种程造成外汇交易员获利策略随之发生巨大转变——一方面交易策略趋同迫使交易员难以通过差异化交易获取超额价差收益，转而通过扩大杠杆倍数争取预期回报，另一方面股市上涨对外汇的提振作用，吸引不少对冲基金外汇交易员持续追加杠杆，抄底外汇市场寻求超额高回报。

然而，低波动性与高杠杆的诡异投资组合，正引发金融监管部门的密切关注。

国际货币基金组织（IMF）货币和资本市场部门经理Tobias Adrian日前表示，投资者对高收益的期望与日俱增，纷纷使用复杂的金融工具，而持续的低波动性鼓励他们持续增加杠杆，导致以波动性作为参数的投资模型往往低估了他们所能承受的实际风险水平。

张刚坦言，由于针对德国组阁失败黑天鹅事件的外汇套利策略出现浮亏，当前基金管理团队正在审视高杠杆外汇投资的潜在风险——若上述外汇套利策略的杠杆倍数是3倍，而不是实际操作的5倍，其浮亏幅度将缩减约60%。

“这是一个教训。”他直言。在当前诡异的低波动性环境下，高杠杆外汇投资看似美好，实则风险暗涌。

21世纪经济报道陈植上海报道

（编辑：包芳鸣）

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