事件：3月29日与4月6日李克强总理主持召开国务院常务会议；3月30日中国人民银行货币政策委员会召开2022年第一季度例会；4月8日李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会。

点评：

3月29日李克强总理主持召开国务院常务会议（以下简称“329国常会”），部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长；3月30日中国人民银行货币政策委员会召开2022年第一季度例会（以下简称“1季度例会”）；4月6日李克强总理主持召开国务院常务会议，部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展（以下简称“406国常会”）；4月8日李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会（以下简称“408座谈会”）。我们结合以上4个会议，对宏观经济形势与货币政策走势进行研判。

地缘政治冲突升级，国内疫情发生频次有所增多

在“国内外经济金融形势”部分，1季度例会对外部环境的判断是“更趋复杂严峻和不确定”，与2021年第四季度例会（以下简称“4季度例会”）完全一致。从1季度例会看，支撑这一判断的依据有两点：一是“国外疫情持续”，3月不含中国的全球新冠肺炎新增确诊病例数为4993.11万例，虽然较1月、2月分别少增4013.10万例、816.63万例，但是依旧为2020年1月新冠肺炎疫情爆发以来的第三高值；二是“地缘政治冲突升级”，随着2月24日俄罗斯军队进入乌克兰，“俄乌冲突”进入一个新的阶段。1季度例会对国内经济形势的研判是“面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，主要原因是“国内疫情发生频次有所增多”。

与4季度例会相比，在“国内外经济金融形势”部分1季度例会新增两方面内容：一是“地缘政治冲突升级”；二是“国内疫情发生频次有所增多”。以上两点是1季度宏观经济基本面较2021年4季度最大的变化，表明1季度宏观经济基本面较2021年4季度出现边际恶化。首先看“地缘政治冲突升级”。随着“布恰事件”的发酵，俄乌冲突从军事与外交领域进入道德与舆论领域，这就使得国际局势更加扑朔迷离。3月1日我们在报告中作出“‘俄乌冲突’短期大概率还将升级，中长期或将不乐观”的判断，此外，3月22日我们在《英大证券宏观评论：保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行（20220322）》中作出“俄乌冲突本质上是美俄对抗，不排除延续至2024年的可能”的判断。站在当下，我们坚持以上两个判断。其次看“国内疫情发生频次有所增多”。2022年4月1日-9日，全国新冠肺炎新增确诊病例数为13290例，较3月同期多增10431例。展望2022年，在国外疫情防控全面放开的背景下，预计我国口岸城市的疫情防控压力大概率持续存在。我们坚持在《英大证券宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（20220214）》中所提出的“海外输入不停，境内反弹不止”的判断。

国内外突发因素超出预期，经济运行面临更大不确定性和挑战

3月29日以来，李克强总理针对宏观经济形势的发言主要有三次。在329国常会上，李克强总理指出，“当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大”；在406国常会上，李克强总理指出，“当前我国经济运行总体保持在合理区间，但国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期。世界经济复苏放缓，全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内疫情近期多发，市场主体困难明显增加，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力进一步加大，既要坚定信心，又要高度重视和警觉新问题新挑战”；在408座谈会上，李克强总理指出，“当前国际国内环境有些突发因素超出预期，经济运行面临更大不确定性和挑战”。从以上三次发言可以看出，李克强总理认为我国宏观经济形势愈发严峻，体现在以下三个方面。第一，在国内外形势研判方面，329国常会的观点是“当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战”，406国常会的观点是“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”，而408座谈会的观点是“当前国际国内环境有些突发因素超出预期”。第二，在宏观经济走势的预期方面，329国常会提出“制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑”，但是406国常会则认为“有的超出预期”，408座谈会认为“有些突发因素超出预期”。超预期的突发因素指的是国外“俄乌冲突”扩大化，以及国内新冠肺炎疫情出现一定程度恶化。第三，在宏观经济走势研判方面，329国常会指出，“经济下行压力进一步加大”，而406国常会指出“新的下行压力进一步加大”，408座谈会指出“经济运行面临更大不确定性和挑战”。

值得指出的是，在1-2月宏观经济取得“开门红”的背景下，市场对后续“稳增长”的必要性产生一定质疑。彼时我们在《英大证券2022年1月宏观经济月报：短期内宏观经济依旧面临“三重压力”，货币政策“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度（20220225）》中明确提出“短期内宏观经济依旧面临‘三重压力’”。1季度例会通稿再次出现“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述，符合我们的预期。从3月PMI数据看，当前宏观经济确实面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。首先看“需求收缩”。3月新订单较2月大幅下行1.90个百分点，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，且创近5个月新低；3月新出口订单在荣枯线之下继续大幅下行1.80个百分点，结束连续5个月上行走势，且创近5个月新低；3月进口指数在荣枯线之下继续大幅下行1.70个百分点，创2021年10月以来新低。其次看“供给冲击”。3月生产指数为49.50，较前值下行0.90个百分点，时隔4个月再次滑至荣枯线之下。在2005年至2021年的17年间，3月生产指数无一例外均较2月上，但是2022年3月却较2月下行，表现远远地弱于季节性。最后看“预期转弱”。制造业PMI方面，3月生产经营活动预期较2月下行3.0个百分点；服务业PMI方面，3月业务活动预期较2月下行5.90个百分点，其中，建筑业与服务业业务活动预期分别较2月下行5.70、6.0个百分点。

咬定目标不放松，奋力实现“5.50%左右”的GDP增速目标

在“国内外突发因素超出预期，经济运行面临更大不确定性和挑战”的背景下，3月5日《政府工作报告》所设定的“5.50%左右”GDP增速目标能否实现？针对这一问题，市场存在不一致的声音。4月8日，第一财经研究院在《疫情反复经济承压，年度GDP增速预测均值5.19%》一文中指出，“17位经济学家对2022年度GDP增速的预测均值为5.19%，其中超过四成的经济学家认为在政策支撑下，今年能够实现5.5%的经济增长，其他经济学家则认为目前的经济环境下，实现两会设定的GDP增长目标存在一定难度”。

我们认为，可以将2022年我国能否实现“5.50%左右”GDP增速目标这一问题分解为两个层面。第一个层面是“想不想实现”，也就是说，中央政府实现预定GDP增速目标的决心大不大。第二个层面是“能不能实现”，内外部宏观经济环境是否支持实现“5.50%左右”GDP增速目标。

针对第一个层面，从329国常会的通稿看，中央政府实现今年“5.50%左右”的GDP增速目标的决心很大。这一判断的依据主要有以下三点。第一，329国常会指出，“制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑”，言外之意是，当前国内外环境的很多变化均在意料之中，“5.50%左右”的GDP增速目标就是建立在“国内外环境很多变化”的基础之上。第二，329国常会指出，“一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要”。对这句话的解读有三点：一是一季度、上半年必须保持经济平稳运行；二是在当前“经济下行压力进一步加大”的背景下，为实现“一季度、上半年保持经济平稳运行”的短期目标，必须加大宏观政策跨周期与逆周期调节的力度；三是必须要实现全年目标。第三，329国常会指出，要“坚定信心，咬定目标不放松”，旗帜鲜明地表达了实现“5.50%左右”的GDP增速目标的信心与决心。

值得指出的是，李克强总理在406国常会以及408座谈会分别指出“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”，以及“当前国际国内环境有些突发因素超出预期”。也就是说，3月30日至4月6日这一周出现了预期之外的新情况。在此背景下，中央政府是否继续坚持实现“5.50%左右”的GDP增速目标？我们的回答是肯定的，依据是329国常会提出了“咬定目标不放松”。

针对第二个层面，目前的问题是，是否有能力实现“5.50%左右”的GDP增速目标？我们回顾1994年以来，我国GDP增速预期目标的实现情况。1994年至2021年的27年间，除了2020年未设定GDP增速目标之外，其余的20年均设定GDP增速目标。其中，GDP不变价同比超过预期目标的有17年，而低于预期目标的有3年，分别是1998年、2014年以及2019年，GDP不变价同比分别为7.85%、7.43%、6.00%，分别较预期目标低0.15、0.07、0.50个百分点。从1994年至2021年这一组样本出发，我们推断2022年GDP增速目标实现的概率为85.0%。

在这21年中，有三年是逆周期调节的大年，分别是2008年、2009年与2012年，因为这三年基建投资增速走势全年前低后高。2008年、2009年与2012年GDP不变价同比分别为9.65%、9.40%、7.86%，分别较前值高出1.65、1.40、0.36个百分点，均实现了既定的GDP增速目标。在这一过程中，基建投资“功不可没”：基础设施建设投资完成额累计同比分别从3.56%、46.49%、-2.36%上升至22.67%、50.78%、13.70%。其中，2009年基础设施建设投资完成额累计同比全年维持在40.0%之上。从这三年的经验看，2022年基建投资增速如果能发挥重要作用，则2022年GDP增速目标有实现的可能。

紧接的一个问题是，这三年在实现GDP增速目标的过程中，是不是有其他宏观经济变量在助力？2008年2月至2009年6月，基础设施建设投资完成额累计同比从3.56%上行至50.78%，与此同时，房地产开发投资完成额累计同比从32.90%下行至8.30%，出口金额累计同比从16.82%下行至-21.81%，制造业投资完成额累计同比从35.80%下行至29.30%，社会消费品零售总额累计同比从20.20%下行至15.00%。2012年2月至2013年3月，基础设施建设投资完成额累计同比从-2.36%上行至25.60%，与此同时，房地产开发投资完成额累计同比从27.80%下行至20.20%，出口金额累计同比从6.83%上行至18.34%，制造业投资完成额累计同比从24.66%下行至18.70%，社会消费品零售总额累计同比从14.70%下行至12.40%。

可见，2008年2月至2009年6月除了基建投资增速大幅上行之外，其余四个需求端的主要变量均下行，其中，地产与出口下行幅度较大。对比2012年，出口增速上行对宏观经济起到较强的支撑作用。这就意味着，在宏观经济实际运行层面，至少说在2008年2月至2009年6月期间，基建投资独自承担“挑大梁”的重责。

（作者为英大证券研究所所长郑后成）