作者：拾荒投资

可转债作为一种筹资工具，对发行者来说，筹资成本应介于债务筹资和股权筹资之间。相反的，对投资者来说可转债的收益理应在购买债券和股权之间，但是在A股特殊的环境下，却有了更大的套利空间，下面来说说为什么特殊：

1. 自从去年可转债上市的方式改变，越来越多的上市公司开始发行可转债筹资，由于大量的发行，越来越多的转债破发，甚至部分转债跌到了80甚至70，使得债性部分价值大幅上升。

2. 目前上市的可转债正股质量都不是很高，目前炒可转债的本质是在获得市场无风险收益的前提下获取A股的垃圾股上涨的收益。A股是一个特殊市场，垃圾股和蓝筹并存，蓝筹上涨的驱动因素是业绩；垃圾股短期波动随机，长期下跌，在A股的环境下，甚至许多垃圾股长期都有较高的估值。垃圾股本身就有较大的波动性，加上炒作概念和游资的推动，有时候会有莫名其妙的涨幅，但是直接买入垃圾股，风险很大，此时可转债是很炒作垃圾股很好的替代品。

3. 由于发行条件的限制，比如主板发行可转债要求3年盈利，现金分红大于30%，roe不低于6%，一定程度上排除了特别垃圾的垃圾股。一定程度上也为日后的偿债提供了保证。

下面量化说一下转债的收益，如下图所示：

1. 如果正股上涨，在没有溢价的时候，换股是同比例的，所以可转债可以实现和正股的同步上涨。比如正股涨10%，可转债也需要涨10%，如果已经到了转股期，如果转债的涨幅小于正股，都可以通过转股来套利（如果正股可以融券，可以完成无风险套利；如果不能转股后第二天开盘可卖出）。在溢价率比较低的时候，甚至为负的时候，持有转债的效果和持有正股的效果是一样的，这就是可转债的收益上不封顶属性，收益率与持有正股相同。如果溢价率为正，那么转债的收益等于（正股涨幅-溢价率）。上限可以理解为投资可转债的最高收益。

2．如果正股下跌，那么就有两种情况：

a.如果公司下调转股价格。由于转股价格降低，可转债的基本估值模型=纯债价值 看涨期权价值，下调转股价格导致看涨期权价值大幅上涨，便可在下调转股价格的次日获取一次性的收益，也回到的上图的起点，可以根据上限和下限重新选择可转债。

b.如果正股持续下跌，但是公司依然不降低转股价格。持有到期或者到回售时间，获取收益的下限，如果有回售条款，提前触发回售，比如辉丰转债，2020年4月可以回售，回售价103，现价80，算上1年利息1%，目前距离回售启动约还有1年半的时间，收益率= (104-80)/80,收益率30%，按单利计算的话，年化收益30/1.5=20%,同样的道理洪涛转债目前的年化到期收益率在8%。但可能存在一定的违约风险，下篇细说。另外还有许多到期收益率在4%-6%的转债，这是投资可转债收益的下限。下限可以理解为投资可转债最差的情况下的最低收益

所以，在没有违约风险的情况下，综合可转债的收益下限为回售收益率或到期收益率（具体的收益下限是确定的，可计算的，具体收益率取决于个股，目前大多数转债集中在2%-6%），可转债收益的上限为（正股涨幅±溢价率），期间还可以中到下调转股价的彩票，获取一次性收益，对于风险偏好不高的投资者，可转债确实是很好的投资品。

转债注意点以及名词解释：

1.溢价率为如果转为正股后与正股现在的价格比例，比如正股价格为10块，转股价格11块，则折价10%；转股价格为8块，则溢价25%。

2.转股期一般为发行之日起6个月起。进入转股期前，由于对正股的担忧，溢价率可能会出现折价，但如果进入转股期后折价依然存在，便可以套利。

3.关于强制赎回。一般进入转股期后，如果30个交易日内有15个以上交易日转股价格比正股股价高30%，公司便可强制赎回转债。简单说，如果转债价格持续高于130，公司便可以强制赎回，但由于触发强制赎回距离转债价格到达130元有一段时间，所以转债的收益上不封顶，到达130以后，依然可以跟随正股同步上涨。

4.由于可转债的利息较低，不考虑信用损失的时候，可以把5%的年化收益率作为折现率，初算的话如果转债价格在90的时候，大概有5%左右的年化收益率，一般就相当于纯债券的价格了，附送免费的看涨期权。

5.如果粗略的把90作为纯债的价格的话，转债价格在90-115之间可以算作为债股皆有的价格，在这个区间内，转债价格越跌，债的属性越强，直到跌到90，就是纯债的价格了；转债价格越涨，股的属性越强，涨到115甚至以上，就基本是股的性质了，要承受和正股同等程度的上涨下跌幅度。

三种A股环境下可行转债投资策略：

第一种买入优质公司的转债。优质的公司由于有强大的内在成长性，正股长期上涨时必然事件，使得转债行权转股也是大概率事件，一般进入转股期后，转债价格依然会有一定的溢价（如果出现折价就转股套利了），假如转债价格还在100-115之间（债性和股性皆存），溢价率也不是很高，此时转债是正股很好的替代品，上涨时可以获得同等涨幅，但是下跌的时候又有90的纯债底保底，在预期同等收益的时候降低了潜在的风险，可以说是无风险的套利。比如2014年阿土哥10倍杠杆买入100元左右的工行转债，可以说是历史性的机会了。

现在上市的符合这样条件的转债不多，原因是A股本身优质公司就不多，优质的公司现金流良好，鲜有通过转债融资的。初步看来，以目前的价格，光大转债，顾家转债，大族转债，无锡转债，金禾转债可能符合这种策略选股的条件，但本人尚未对上述转债对应的正股进行研究。在该种策略下，需要对正股的基本面有深入的研究及坚定的信心，作为直接拿正股的替代品，在获取同样预期收益的前提下降低了风险。

第二种买入到期收益率高的转债。这种策略下，转债可以直接看做纯债券，转债价格越低的时候，到期收益率越高，如果存在回售，一般转债到期前2年，可以把转债以约定的价格回售给发行公司。此时，到期收益率的计算截点以回售时间为准。比如辉丰转债，2020年5月可以回售，回售价103，现价80，算上1年利息1%，目前距离回售启动约还有1年半的时间，收益率= (104-80)/80,收益率30%，按单利计算的话，年化收益30/1.5=20%。作为套利来说，年化20%的保底收益已经不低了。至于会不会存在违约风险？至少转债的违约风险是小于纯债券的，毕竟企业发行的转债的最终目的是发行股票，如果真的出现违约情形了，也可以通过转股来避免。

目前辉丰转债，洪涛转债，海印转债，模塑转债，蓝标转债年化到期收益率都在6%以上。其中辉丰转债到期收益最高，至于违约可能有多大，下篇细说。这种策略下比较重要的是关注正股的偿债能力分析而非基本面分析和估值高低，最差情况下，是否有偿还债务的能力变得非常关键。

第三种是买入有概念题材的垃圾股转债。喜欢炒作垃圾股可以算是A股的特色的了，垃圾股本身就有较大的波动性，加上炒作概念和游资的推动，有时候会有莫名其妙的涨幅，但是直接买入垃圾股，风险很大，此时可转债是炒作垃圾股很好的替代品。这时，选择转债的的时候更需注重债性，即转债价格需要足够低，越靠近纯债价格，安全边际就越高。同时考虑溢价率因素，在正股的上涨的时候，正股的涨幅优先填平溢价率，在溢价率填平之后，转债才跟随正股有同等幅度涨跌。

比如前段时间的盛路转债，有5g概念的盛路转债一路跌到90的纯债价格，也没有太高的溢价率，最近正股盛路股份跟随5g概念大涨，转债也随即跟涨，而且涨幅差不多，甚至转债因为发行未满6个月而出现了折价。这种策略在A股的环境下最容易产生超额收益，在绝大多数有概念题材的垃圾股中，转债算是完美的替代，在承担无风险报酬率的时候，却获得了和正股等同涨幅的预期收益。