策略摘要：

近期，市场多议论有企业开始阔叶与期货主力的非标套利，背后的核心因素在与“阔叶浆”与主力合约间的价差到达1000元/吨的极大数值。我们认为，从绝对值角度看，部分远期非标品与纸浆期货间的价差确实足够高，且从长期角度上看必然会回归，但当下价差缩窄的驱动不足，因此，对于不能获得低价货源的投资者来说，并非介入时机点。

库存与国内采购预期上，阔叶浆要弱于针叶浆，导致内盘阔叶浆价格弱与针叶浆。阔叶浆库存国内外均处于历史高位，全球生产企业库存看阔叶浆天数在62天，高于历史库存天数区间上轨的31％；国内港口数据显示国内10月阔叶浆青岛西港港内库存占比超过66％。阔叶浆高库存一方面引发了外盘报价的下调需求，且截止目前仍在发生。另一方面，在阔叶浆高库存的整个终端需求前景不明的情况下，国内贸易商及中小纸厂不愿意冒险囤货以及高价采购阔叶浆，阔叶现货端价格上涨困难，价格持续性偏弱。

弱势供需下，成本支撑与生产国汇率变化使得阔叶浆下行空间预期高于针叶浆。我国进口针、阔叶浆的主要来源地有所不同。针叶浆主要进口国加拿大的生产成本较高，当前价针美金报价已经接近成本。而阔叶浆主要来自巴西，巴西人工较低，且资源丰富，当地阔叶浆生产成本较低。因此巴西浆厂在高库存压力成本支撑不足。巴西本币的贬值幅度较大，就巴西浆厂来说，可以获利于本币贬值，因此存在更多的让利空间。

综上所述，虽然就绝对值来看，1000左右的针阔价差套利在长期角度上具有较高的安全边际，但就介入时间而言当前并不适合。因此，除非具有极低的阔叶浆获取渠道以及顺畅的现货分销渠道，否则仍等待阔叶浆价格库存压力进一步缓解，且价差收缩驱动显著后再开展非标套利。

风险提示：阔叶浆厂突然提价导致价差突然回归；期货受宏观影响大幅下跌带来的价差突然回归风险。

1 纸浆非标套，是什么？

近期，在纸浆套利上，市场多议论有企业开始阔叶与期货主力的非标套利，并给人以稳赚不赔的感觉。但我们认为，即使从本质上说套利要比单边博弈风险要小，但也需理解其背后的运作逻辑与驱动才能进行交易，而不能盲从当前市场传闻。

1、阔叶浆非标套利的简单介绍

期现套利是指某种产品在当期货市场与现货市场的价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。而非标期现套利，即用不可交割的其他产品与期货合约进行套利。

当前市场中多方提及的阔叶非标套主要是做价差的缩窄，就是通过买入阔叶浆卖出纸浆主力期货，通过期货盘面-阔叶浆的价差缩窄来获得利润。

由于阔叶浆不能通过期货交割，因此，套利只能在双边市场各自了解。对于产业企业的参与，由于本色具有现货渠道因此在阔叶的现货头寸了解上并无太多困难。但是，目前市场有较多的金融资本介入，其本身并不具备现货分销能力，因此，投资公司在参与非标套需要找到稳定的回购方才能进行。2、当前市场主流的阔叶非标套的模式阐述

当前市场多进行的阔叶非标套利主要是由于针阔价差处于高位，而期货升水，做期货盘面与阔叶的远期套利机遇难得。

从内盘的针阔叶价差看，针叶浆（山东银星）与阔叶浆（以山东鹦鹉金鱼价格为准）的价差在-200~1500之间波动，就绝对值看，700以上已算不低，1000点以上的时间更是不多，虽然不到极值，但长期看，由于针阔叶存在需求的替代的原因，两者价差未来的回归是必然的。市场进行阔叶非标套的企业，主要是通过外盘船货阔叶浆与盘面远期进行套利。大量采购远期阔叶会有更低的成交价格，或比现货现货低上100-150点。则远期船货阔叶对当前期货主力的价差在1000点附近。这种价差从绝对值上考虑安全边际较高，也是阔叶非标套利被频繁提及的主要原因。

2 驱动角度看，当前并不是套利的最佳时机

阔叶与期货盘面的套利，除了绝对值之外，另一个方面最关键的因素就是阔叶与针叶相对强弱的判断。当基本面支撑两者价差回归的时期，那么做阔叶与盘面的套利的胜率则会更高，同时收益兑现的时间越快。反之，虽然在绝对值角度角度下安全边际够高，但会损失较多的持仓时间与持仓反向波动风险。

1、高库存是最大压制，远期前景不明则是行业偏弱推手

阔叶浆最大的问题主要在于整体库存太高。无论是在上游的企业库存，还是在国内外的港口库存上，阔叶浆的压力要远大于针叶浆以及其他浆种。全球生产企业库存看，阔叶浆天数在62天，高于历史库存天数区间上轨的31％。国内端，港口数据显示国内10月阔叶浆青岛西港港内库存占比超过66％，针叶浆的库存仅阔叶浆的一半不到。

阔叶浆高库存一方面引发了外盘报价的下调需求，且截止目前仍在发生。阔叶浆的高库存引发了浆厂的清库需求，巴西阔叶浆的压力尤为明显，市场一度爆出国内纸浆爆库现象。同时由于当前阔叶浆的库存主要集中在浆厂端，8月、9月底市场就有巴西浆厂量大让利出货清库的情况。10月底数据看，西港阔叶库存压力有所好转。但从总量绝对量以及下游的采购模式看，阔叶的加速消化依旧只能寄希望于供应端的让利行为。而11月报价看，浆厂报价仍有下调趋势，明星报价下调10美元/吨，巴西鹦鹉金鱼虽然未报价，但市场多提及存在向下商谈趋势。因此，就国内来看，外盘报价对阶段阔叶浆现货价格的指引向下。

另一方面，在阔叶浆高库存且整个终端需求前景不明的情况下，国内贸易商及中小纸厂不愿意冒险囤货以及高价采购，阔叶浆现货端价格上涨困难，价格持续性偏弱。木浆下游的消耗大头主要是文化纸以及生活用纸。文化纸由于产能集中度高，都在国内大型造纸企业手中，文化纸企的原材料采购多以外盘采购为主，且比例往往在90％以上。国内阔叶浆采购一般是小型的生活纸生产企业为主力。而生活用纸自身产能过剩，企业利润较低，市场订单竞争较大，因此对于原材料明显供应充足的情况下企业的采购追高意愿极低。这也就导致阔叶价格在库存充裕的情况下，上涨动能较低。

针叶浆的情况则相对好些，从浆厂库存与国内库存来看，针叶浆的库存体量明显小于阔叶浆，因此，无论在浆厂降价冲动与国内囤货意愿上，针叶浆的情况会好于阔叶。

2、成本端支撑不足，巴西汇率方向不利价格稳定

针、阔叶浆的进口来源地有所不同。从我国进口来源国看，针叶浆主要来自于加拿大、美国等地，而阔叶浆最大的供应地国为巴西。不同的来源国，对于当前针、阔叶外盘报价的支撑力度是有差异的。1、当针、阔叶均呈现弱势向下寻找成本支撑的情况下，巴西的成本更低、成本支撑更远。与人均GDP对应的人均收入显示巴西的人工成本要远低于加拿大与美国。一般巴西浆的整体成本更低。从资讯公司了解，加拿大针叶浆的成本在550-570美元/吨，而巴西阔叶浆的成本则可能远低于450美元/吨的水平。因此，相比较而言，加针金狮报价580美元/吨，巴西阔叶鹦鹉金鱼报价480美元/吨的报价看，阔叶浆的成本支撑更遥远。2、巴西本币的贬值幅度较大，就巴西浆厂来说，可以获利于本币贬值，因此存在更多的让利空间。同样以巴西与加拿大兑美元的情况看，巴西近2年的贬值幅度更大，同样以2017年10月的汇率作为基数，巴西雷亚尔已经贬值28％，而加元只有4.7％左右的变动。因此，从外汇角度看，阔叶的支撑也弱于针叶。

3 总结与策略判断

就国内市场来说，阔叶的高库存与成本以及汇率变化并不能有效的推测出阔叶浆要开始强于针叶的推论。虽然就绝对值来看，1000左右的针阔价差套利在长期角度上具有较高的安全边际，但就介入时间而言当前并不适合。主要原因就是当下的针阔价差收敛驱动不足。在基本面驱动不足的情况下，阔叶浆与盘面的非标套更多的是基于绝对值高位下的短期波动博弈，存在盈利可能，但获利的幅度与时间并不具有可预测性。

因此，除非具有极低的阔叶浆获取渠道以及顺畅的现货分销渠道，否则仍等待阔叶浆价格库存压力进一步缓解后，且价差收缩驱动显著后再开展非标套利。阔叶非标套：

标的：阔叶明星或鹦鹉金鱼 与 SP2001合约（明星以及鹦鹉金鱼市场占比高、流通性较好，从实际订货周期考虑，船货从下单到到港最长在3个月，因此虽然2005合约的价差更大，但周期匹配角度则选取2001合约）

套利方向：正套（买现货抛期货）

策略建议：等待

1、绝对值已到有利可图的空间，但价差回归的驱动不足。2、继续等待阔叶利空的释放及针阔相对强弱转化的契机。

风险提示：阔叶浆厂突然提价导致价差突然回归；期货受宏观影响大幅下跌带来的价差突然回归风险。

本文源自对冲研投

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