（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐 陆帅坤）

1星帅尔：压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量拓展第二增长曲线

1.1 围绕压缩机零部件扩充产品矩阵，光伏组件及储能业务迎来放量

杭州星帅尔电器股份有限公司成立于1997年，以研发、生产和销售各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器起家，国内市占率近50%，成为国内压缩机两器生产和出口的主要基地，并拥有多项自主知识产权，产品销往欧美、中东、东南亚及国内主要压缩机厂家。公司于2017年4月12日在深圳证券交易所成功挂牌上市。

围绕压缩机零部件产品，公司通过收并购，已将业务拓展至密封接线柱、小家电用温度控制器、中小型及微型电机等，并且在白色家电零部件外，拓展至新能源汽车电机、光伏组件等高景气赛道，未来有望进一步拓展光伏电站、储能设备等新兴业务，打造“以家电版块为基础、以新能源版块为先导”的一体两翼发展模式。

压缩机配件：星帅尔成立于1997年，主营压缩机保护器及起动器，公司作为细分龙头在保护器及起动器行业国内/全球市占率约50%/25%。热保护器用于制冷压缩机中电机的过流、过温保护，起动器用于辅助压缩机完成起动动作，主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。

密封接线柱及光通信、光传感器组件产业：2015年星帅尔收购华锦电子，进入压缩机用密封接线柱产业。密封接线柱主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功能，此外电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品进一步丰富了产品结构。

依托玻璃封装的关键技术嫁接，公司完成了光通信、光传感器组件产品研发，光通信、传感器组件与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用，主要应用于高速公路上的ETC、额温枪的温度传感器组件等领域。

华锦电子2022年上半年营收0.55亿元，净利润0.06亿元；2021年营收1.04亿元，净利润0.14亿元。

温度控制器：2017年星帅尔收购常熟新都安51%的股份，切入小家电温度控制器领域，2019年公司又收购了常熟新都安34%的股份。

双金属片突跳式温控器是一种将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域。新都安2022年上半年营收0.41亿元，净利润0.07亿元；2021年营收1.02亿元，净利润0.20亿元。

电机：2017年星帅尔收购浙特电机24.98%的股份，2019年公司收购浙特电机21.77%的股份，2020年公司收购浙特电机53.24%的股份，浙特电机成为公司的全资子公司。

公司生产的中小型电动机和微型电动机主要应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域，浙特电机在电梯业务（尤其是别墅电梯业务）、商用压缩机业务和新能源汽车业务的营收有较大幅度的增长，企业盈利能力不断提高。浙特电机2022年上半年营收1.04亿元，净利润0.05亿元；2021年营收4.57亿元，净利润0.08亿元。

光伏组件：2021年星帅尔收购了黄山富乐新能源科技有限公司51%股权切入光伏组件领域，2022年公司进一步收购富乐新能源39.2%的股份，持股比例继续扩大至90.2%。

富乐新能源智能化生产车间可生产全部主流高效产品，包括166PERC组件、182PERC组件、210PERC组件、N-PERC（TopCon）组件。富乐新能源光伏组件产品终端应用以集中式发电站为主。

2022年1月，公司年产1GW光伏组件项目建成投产，光伏组件产能达1.5GW。公司计划继续投资建设的“年产2GW高效太阳能光伏组件项目”预计2022年年底动工，2023年年底前建成投产。

未来计划在最短时间内,尽快实现5GW/年的产能。富乐新能源2022年上半年营收2.42亿元，净利润0.01亿元；2021年营收2.80亿元，净利润0.09亿元。

储能设备：公司有望将新能源版块拓展至储能设备业务。2022年11月30日，公司发布公告，在公司子公司富乐新能源部分产品的销售渠道带动下，以及海外市场的需求下，富乐新能源已与陕西长风智能科技有限公司签署储能业务战略合作协议，富乐新能源在协议期内向长风智能采购储能设备，长风智能将提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务。

1.2 实控人控制力较强，股权激励绑定管理层利益

公司股权结构较为集中，实控人控制力较强。公司实际控制人为楼月根、楼勇伟父子，根据2022年三季报，二人分别直接持有公司28.25%、2.34%股权，且通过福鼎星帅尔投资有限公司合计间接持有7.53%的上市公司股权，合计持股比例约38.12%。上市之后前十大股东及持有股票数量变化较小，股权结构十分稳定。

截至2021年底，公司累计分红率为22.47%。2017~2021年公司累计实现归母净利润5.68亿元，累计现金分红5次，合计1.28亿元，累计分红率达22.47%。

公司上市以来实施两次股权激励计划，提升团队凝聚力，将公司发展与核心管理层利益绑定。2018年、2022年公司分别推出股权激励计划，合计约授予限制性股票930万股。激励对象为公司高管与其他核心人员，2022年股权激励计划的考核目标为：以2021年为基数，2022/2023/2024年营业收入增长率不低于20%/40%/60%，净利润增长率不低于10%/20%/30%。

公司建立健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动董事、高级管理人员及其他核心人员的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现。

1.3 2022年光伏组件业务构筑新的业绩增长点，拉动营收端较快增长

公司上市以来营收快速增长，2017~2021年营收CAGR为40.14%，归母净利润CAGR为12.63%。2022年Q1~Q3公司营收实现12.51亿元（ 18.15%），归母净利润实现1.08亿元（-19.37%）；2022Q3公司营收实现5.64亿元（ 73.68%），归母净利润实现0.32亿元（-35.74%）。Q3营收增长较快主系公司光伏组件订单放量。

营收分产品看，2022H1公司家电配套产品以及光伏组件营收占比分别为50.99%/33.88%。根据2022年中报，公司产品主要可分为四类：

（1）冰箱、冷柜、空调等压缩机及小家电用配套产品，2022H1营收为3.5亿元（-36.11%），营收占比为50.99%，其中保护器和起动器作为公司起家的传统优势产品，2020年的份额为44.99%，其他电机/温控器/密封接线柱营收占比分别为32.37%/11.12%/11.52%。

（2）光伏太阳能组件，2022H1营收为2.33亿元（ 303.43%），营收占比为33.88%，主系下游供需紧张，公司订单充足，产能扩张后迅速放量。

（3）厨余粉碎机、新能源汽车、清洁水泵、电梯等电机，2022H1营收为0.74亿元（-18.51%），营收占比为10.74%。

（4）光通信、光传感器组件，2022H1营收为0.085亿元（ 7.91%），营收占比为1.24%。

毛利率来看，2020年毛利率有所降低主要是由于受市场价格影响，电机产品单价下降，使得电机产品毛利率降低；2021年毛利率有所降低主要是由于合并富乐新能源，富乐新能源毛利率相对星帅尔较低；2022Q1~Q3公司毛利率为16.68%，主要系光伏业务占比提升拉低毛利率影响。

分产品看，2022H1公司家电配套产品/电机/光伏太阳能组件/光通信、光传感器组件的毛利率分别为30.37%/20.60%/7.91%/1.90%，分别同比 5.19/ 5.40/ 0.72/-6.66 pcts。

费用端，2019年以来控费提效驱动下，公司期间费用率不断下降，2022Q1~Q3公司期间费用率为7.64%。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.96%/3.20%/3.94%/-0.46%，同比分别 0.28/-1.4/ 0.82/-1.6pcts。综合影响下公司2022Q1~Q3归母净利率为8.66%（-4.03pcts）。

2 家电版块：保护器、起动器龙头地位稳固，压缩机零部件不断拓展贡献增量

2.1行业：新兴家电热销拉动零部件需求快速增长，新能源汽车电机下游需求旺盛

传统白电品类整体需求平稳，新兴家电热销创造新增需求。公司生产的起动器、热保护器、密封接线柱产品，是压缩机的细分零部件，终端主要是冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机、带有烘干功能的洗衣机等家用电器领域。

终端来看，根据国家统计局数据，2021年中国冰箱/冷柜/空调/洗衣机的产量yoy分别为9.16%/15.64%/12.74%/18.71%；根据产业在线数据，2021年全球全封活塞压缩机销量为3.06亿台（ 10%），中国为2.56亿台（ 12.54%）。

细分到应用端，在冰箱冷柜的应用超7成。随着消费者对健康清洁品质生活要求的提升，新兴家电品类热销，例如母婴洗衣机、迷你洗衣机、分区洗衣机、热泵式干衣机、无菌冷柜、母婴冷柜、咖啡机、制冰机、酒饮、美妆存储的多功能冰箱、食品展示柜、饮料柜、医用冷柜、新能源汽车推广使用的车载冰箱等新品类的推广，我们认为有望拉动压缩机零部件下游需求。国内社交电商、直播带货等线上渠道迅速发展，也为整个行业的消费注入新活力。

产业在线预测，冰箱冷柜和饮水机相对成熟，近两年的快速增长属于短期突发性拉动，不具备持续性，2022年预计会下滑；轻商制冷设备细分产品较多，不同产品的发展差异较大，整体预计可以维持个位数增长；车载冰箱和除湿机产品体量较小，未来增长可期，预计2022年增幅可以维持在15%以上。

政策支持下我国新能源汽车产业由“培育期”进入“成长期”。2022年上半年，尽管受疫情影响，我国新能源汽车产销仍持续呈现高速增长，产销分别完成266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍，新能源汽车市场渗透率达21.6%。

新能源汽车成为汽车行业最大的亮点，新能源汽车市场有望迎来持续快速增长。电动化、智能化、网联化、数字化正加速推进汽车产业转型升级，新能源汽车市场已从政策驱动向市场驱动转变。

微特电机作为电器产品的核心部件之一，下游行业包含了几乎全部国民经济基础行业，而其中汽车行业、家用电器、电动工具、OA办公设备等是其典型及最主要的应用行业。

从下游需求来看，随着我国工业化不断进行，人民生活水平不断提高，电器产品需求不断上升，微特电机将保持平稳增长态势。中国是全球微特电机的第一生产大国，目前我国微电机行业已形成产品开发、生产，以及关键零部件、关键材料、专用制造设备、专用测试仪器相互配套、基本完整的微电机工业体系，我国微特电机行业处于较快发展阶段。

2.2 保护器、起动器：公司细分市场龙头地位稳固

公司家电配套产品主要分为保护器与起动器、温控器、密封接线柱、电机等其他家电配套零部件。

根据2020年年报，公司传统优势产品保护器与起动器的营收占比为44.99%，温控器营收占比为11.12%，密封接线柱的营收占比为11.52%，压缩机电机以及其他家电配套产品营收占比为32.37%。

公司在保护器、起动器领域是细分龙头。保护器和起动器方面，星帅尔全国市占率50%，全球达25%-30%。

母公司的热保护器、起动器，子公司华锦电子的密封接线柱主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上，目前公司产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括华意系公司、东贝系公司、美的系公司、钱江公司、江苏白雪、四川丹甫、LG电子、尼得科电机、恩布拉科等，终端客户为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、夏普、伊莱克斯、三星、LG电子等国内和国际知名企业，深得客户信赖。

2.3 华锦电子：密封接线柱龙头，依托玻璃封装技术，拓展至新能源汽车以及光通信领域

华锦电子公司生产的冰箱制冷压缩机密封接线柱，占国内市场份额50%以上。

除家电压缩机密封接线柱外，华锦电子又进一步拓展产品应用领域至新能源汽车领域。其生产的电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品主要应用于新能源汽车，丰富了产品结构。

基于玻璃封装技术的积累，华锦电子进一步拓展产品应用领域至光通信光传感器组件领域。公司在光通讯、传感器、玻封等领域也逐渐知名受到认可。光通信、传感器组件分为低端、中端、高端及军工系列。

低端系列产品主要应用于儿童玩具车、照明、开关等，中端系列主要应用于电极启动、消磁电路、限流元件、过热保护、恒温发热、超高频电视等，高端产品主要应用于汽车全球定位系统、移动通信、微波通讯、高速公路电子不停车收费系统（ETC）混合集成电路、安防产品热释电红外传感器PIR线性光耦、红外线传感器透视、人体红外线感应模块等，军工系列广泛应用于航天、导弹、飞船等。

光通信、传感器组件是近年来华锦电子在新兴领域的研发投入与市场布局，与厦门三优光电股份有限公司、福州中科光芯科技有限公司、武汉斯优光电技术有限公司、瑞谷科技（深圳）有限公司等客户建立了良好的沟通、供货等关系。同时，华锦电子有意向与芯片封装企业合作，延伸产业链，持续开展新客户开发工作。

华锦电子产能充足。华锦电子各产品月产能合计超过1430万只，其中用于家电的密封接线柱月产能合计1120万只以上，电动汽车用的密封接线柱月产能10万只以上，光通讯传感器组件月产能在300万件以上。

华锦电子技术实力雄厚，被认定为浙江省“专精特新”中小企业，其“浙江省华锦金属与玻璃封接高新技术企业研究开发中心”被认定为浙江省高新技术企业研究开发中心。

2.4 温度控制器：面向小家电产品，需求端稳健增长

公司子公司常熟新都安成立于1992年，是国内成立最早的温控器生产厂家之一，同时也是全国最大的温控器生产基地之一，拥有日资背景。

近年小家电行业在政策支持、宏观经济发展、居民对生活品质高要求的背景下，国内及国际市场的需求均出现明显增长，特别是微波炉、各类厨房用小家电、具有高温杀毒功能的蒸汽类家电产品等等，有望带动公司温度控制器需求增长。

新都安的温度控制器主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域，客户主要有美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。新都安一直致力于中高端客户（包括海外市场）的开发，力争为客户提供差异化的产品来满足不同应用环境下对温控器的特殊需求。

新都安生产设备先进，质量管理体系完善。目前新都安有日本进口的各类温控器半成品自动铆接设备15套，温控器专用成品组装线9条，奥地利进口的感温片冲压机3台，成型机6套，感温片自动检测设备3套，实现产品全部自动化生产、自动化检测。同时公司通过了ISO 9001:2015、ISO 14001:2015及OHSAS 18001:2007认证。

公司产品顺利通过中国CQC认证、美国UL认证、加拿大CUL认证、德国VDE认证、德国TUV认证、韩国KTL认证、日本JET认证、加拿大CSA认证。

成立二十多年来，为美国惠而浦、美国GE、日本松下、法国SEB等世界知名企业提供优质的产品和服务，历年被美的、松下、夏普、苏泊尔、法国SEB、LG、格兰仕、三菱等公司评为战略和优秀供应商。

2.5 电机：面向下游新能源汽车及电梯市场，发展前景广阔

2017年开始公司渐次收购浙特电机股权，经历三次收购至2020年浙特电机成为公司全资子公司，公司的产品矩阵进一步丰富。浙特电机为国家级高新技术企业，拥有国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心、国际先进的电机生产专用设备和检测设备等。

浙特电机生产的中小型电动机主要包括三相异步电动机、高效节能永磁同步电机和高效节能微型电机，永磁同步电梯曳引机电机、电梯门电机、新能源汽车驱动电机、新能源汽车空调压缩机电机；微型电动机主要包括家用、商用空调压缩机三相/单相交流电机和永磁无刷直流电机、冰箱压缩机交流和无刷直流电机、高压清洗泵电机、粉碎机电机。产品应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域。

浙特电机积极通过技术和设备改进，提高生产效率。近几年通过引进日本小田原自动生产设备、自动摇摆冲、OTC自动焊接机器人、机器人离心浇铸机、AIDA级进冲等先进设备，大大提高了机械化程度。

年产“浙特”牌三相电机250万KW，微电机500万台，产品主要配套德国的蒂森克虏伯；日本的日立、三电；美国的布里斯通等世界五百强企业，并出口到欧洲、美洲、东南亚和台湾地区等。

电机领域公司主要客户包括上海海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限公司、上海江菱机电有限公司、绿田机械股份有限公司、NEW WORLD PRODUCTS LIMITED、昆山锦福田电机科技有限公司、浙江联宜电机有限公司、永大（电梯）中国有限公司等，相关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。

收购之前浙特电机的客户主要以家电用的压缩机电机为主，收购之后产品应用范围进一步拓展，主要向两个领域转型：

（1）电梯领域，主要为曳引电机和门电机，下游市场为农村小别墅和老旧小区改造，市场空间广阔。

（2）新能源汽车领域，主要做热泵空调的压缩机电机，客户是海立新能源。2022年9月，浙特电机与比亚迪供应链公司签订《生产性物料采购通则》，正式进入比亚迪供应链体系。比亚迪供应链公司已向浙特电机下单定子铁芯、转子铁芯、转子铁芯总成等订单并已供货；雨刮电机转子铁芯、执行器定子铁芯、撑杆电机转子铁芯等订单，已定点浙特电机生产，处于开模阶段。公司有望依托电机品类的技术优势，拓展更多的产品类型，提高单车价值量。

浙特电机成立院士专家工作站，开展永磁电机、电机与控制器结合等新产品、新领域的研究和技术合作，具有较强的技术创新和产品研发能力，多个产品通过省级新产品鉴定验收，并多次获得省市级荣誉，例如被评为“浙江省博士后工作站”、 “工业亩均效益领跑者企业”，“嵊州市高新技术企业创新能力十强企业”，YE3系列三相异步电动机被评为国家级绿色产品，YMZT851系列车用涡旋式压缩机永磁同步电机被评为浙江省制造精品，新能源汽车用超高效多级冷却电机及系统开发被评为浙江省重点技术创新项目、TE4变频驱动永磁同步电动机被评为嵊州市科技计划项目等。

星帅尔多项技术在家电行业内处于领先地位，“浙江省星帅尔敏感器件高新技术企业研究开发中心”被认定为浙江省高新技术企业研究开发中心，技术优势明显，星帅尔荣获 UL（Underwriters Laboratories）授权的目击测试实验室（Witness Test Data Program, WTDP）资质，公司目击测试实验室的检测标准达到国际领先水平，成为国内细分行业内首家具备自动电气控制相关的 UL 60730-1、UL 60730-2-9、UL 60730-2-10、UL 60730-2-22 标准检测能力的公司。

依托研发技术端的持续升级，家电版块的盈利能力有望提升。（1）技术参数提升，部分零部件的能耗更低。（2）通过不锈钢替代锡青铜带等，使成本有望下降。（3）自动化提升后公司的零部件用料比如银触点更为精准，避免浪费。（4）推进自动化改造，降低人工成本和管理难度。

3 新能源版块：光伏组件迎来放量阶段，储能业务有望打开业务成长空间

3.1 光伏行业：政策驱动下的高景气赛道，国内产业链优势显著

光伏行业是未来绿色政策驱动下的高景气赛道。随着全球各国对于气候治理的共识逐渐达成，以太阳能为首的新能源产业迎来了快速发展。据国际可再生能源机构预计，2025年全球新增装机量将达到569GW，2021-2025年CAGR达35.4%。

目前我国已成为光伏大国，2021年我国光伏发电新增装机量54.9GW，在全球新增装机量中占比达32.4%，连续9年居全球首位，普华永道预计咨询2025年将达到100GW，2021-2025年CAGR达16.2%。

组件位于光伏产业链中游，国产企业份额较高。光伏行业的主产业链由上游的硅料、硅片，中游的电池片、组件以及下游的电站组成，其中光伏组件由电池片、支架和逆变器等材料封装而成，是能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏电池组合装置。

目前我国的光伏产业已实现产业链全覆盖，并在全球占有较高产能比重。以光伏组件为例，根据可再生能源协会以及光伏行业协会数据，2021年我国光伏组件产量为181.8GW，占全球组件产量的比重高达82.3%。

光伏组件行业持续维持高景气，行业较为集中。根据中国光伏行业协会数据，2008-2021年国内组件产量CAGR高达39.0%，2022上半年，国内组件产量达123.6GW，同比继续高增54.1%。

2021年，国内光伏组件企业出货量市占率CR5达69%，主要玩家中隆基以38.5GW的出货量排名第一，市占率高达21.2%。

市场需求方面，据PV InfoLink数据显示，2021年全球光伏组件的需求量为178GW，2018-2021年均复合增长率达22%，预计2022年的需求量为239-270GW，同比增长25-34%，其中我国光伏组件的需求量则预计增长至83-85GW。

作为产业链终端，光伏电站与电网相连，是向电网输送电力的光伏发电最终形态，主要分为集中式和分布式两种。

集中光伏式电站多由国家统一利用戈壁、荒漠等地进行集中建设，发电直接并入公共电网，接入高压输电系统供给远距离负荷。集中式电站市场由央企国企领衔扩张，在光伏产业发展初期引领了行业发展，2021年累计/新增装机分别达19848/2560GW,在所有电站累计/新增装机量中占比达64.9%/46.6%。

分布式光伏电站是指利用分散式光照资源、装机规模较小的、布置在用户附近的发电系统，一般接入低于35千伏或更低电压等级的电网。此类光伏电站投资规模小、应用场景多元，近年来发展迅速，是“整县推进”项目重要模式。

2021年累计装机达10750GW，占比达35.1%（ 4.1pcts），2021年新增分布式装机规模达2928GW，占比达53.4%，首次超过集中式光伏。

分布式光伏电站在具体应用场景中以户用为主，2022年以来工商业领域发展迅速。分布式光伏电站按具体应用场景可分为户用以及工商业两种，2022Q1-3年户用分布式光伏装机量为16.6GW（ 42.1%），工商业光伏装机量达18.7GW（ 292.8%），占比达53.0%，相比于2021年提升了25.0pcts。

“光储一体化”产品有效增强了光伏发电灵活性，在分布式光伏电站中迎来快速发展。“光储一体化”产品将光伏所发电力存入储能设备，通过调频稳流提高电力质量后，再根据需要将电力输送给用电负载。

这种产品形态使得电力具有可调配性，规避了光伏发电不稳定、输电模式单一的劣势。随着分布式光伏电站占比逐渐提升，细分的户用储能凭借其峰谷价差套利的盈利模式，显著地提升了“自发自用”的分布式光伏电站使用的经济性，在“光储”模式中迎来快速发展。

海外用电需求高增以及低渗透率下，家庭户储市场迎来黄金期，国内占比较小。需求侧推动：

（1）能源危机下，欧洲用电成本不断上涨。EEX数据显示，欧洲电力系统均价上涨超300欧元/MWh，其中德国、瑞士、法国等国电价一度超550欧元/MWh。

（2）自然灾害频发影响，美国电网稳定性较差，断电时长增加。

（3）各国出台刺激政策，包括税收减免以及资金补贴，例如日本为安装锂电池储能的家庭提供66%的补贴，美国给予高于5kW的储能系统最高30%的投资税收减免。

根据BNEF统计，2021年全球新增户用储能装机量约1.9GW（ 52.7%），其中德国/美国新增装机量分别约为801/343MW，是全球主要户储市场。

全球家庭储能市场集中度较高。从行业格局上看，特斯拉深耕美国时间长，比亚迪、派能科技等国内厂商欧洲市场具备优势，S&P Global数据显示，全球户用储能行业CR5达60%，其中特斯拉份额达18%；德国户用储能行业CR5达73%，其中比亚迪份额为26%，领先优势明显。

从产业链上看，家庭储能主要有三类玩家：

（1）上游零部件供应商，部分储能电池或逆变器供应商同时承担储能系统集成商角色，例如逆变器提供商阳光电源、固德威和特斯拉，储能电池供应商比亚迪和LG等。其余玩家主要销售零部件给下游集成商。

（2）系统集成商，向上游采购零部件做系统集成，依靠渠道资源与经销商、安装商合作。大多上游零部件供应商依托核心零部件自制能力，通过外采其他零部件做集成商，组合销售给下游安装商。

（3）安装商：对接上游集成商，终端安装赚取提成。其中特斯拉实现产业链一体化，以直销模式开展业务，而比亚迪、阳光电源、LG等主要通过分销模式开展业务。

3.2 星帅尔光伏组件业务：组件产能端持续扩张，上下游延展发展前景广阔

公司通过收购富乐新能源切入光伏组件市场，控股比例持续提高至90.2%。2021年星帅尔收购了黄山富乐新能源科技有限公司51%股权，切入光伏组件领域，2022H1光伏组件业务收入达2.3亿元，在星帅尔整体收入占比达33.9%。2022年7月，公司对富乐新能源的持股比例继续扩大至90.2%。

2022年1月，公司年产1GW光伏组件项目建成投产，光伏组件产能达1.5GW。

新产线可以生产出市场上性能最好、使用寿命最长的182、210 BIPV双玻双面组件，实现1.5GW/年的产能，日产量约5000片。公司计划继续投资建设的“年产2GW高效太阳能光伏组件项目”预计2022年年底动工，2023年年底前建成投产。未来计划在最短时间内,尽快实现5GW/年的产能。

富乐新能源核心技术团队拥有多年光伏行业经验，能够结合自身技术对市场需求进行快速响应。其中技术、品质、研发副总张伟曾在阿特斯、江苏爱康（任国家级实验室主任）等公司任职，销售副总万峰曾在无锡尚德等公司任职。富乐新能源核心团队成员拥有多年的光伏行业经验，给企业带来丰富的技术储备和先进的生产管理模式。

富乐新能源的主要产品为各式光伏组件。近年来，公司紧跟光伏行业步伐，通过自主研发积累了包括多主栅组件加工技术、双玻双面组件技术、PERC电池片组件技术、TOPCon电池片组件技术、HJT电池片组件技术、半片组件技术等在内的多项光伏组件核心技术。富乐新能源智能化生产车间可生产全部主流高效产品，包括166PERC组件、182PERC组件、210PERC组件、N-PERC（TopCon）组件。

富乐新能源光伏组件已经积累了众多海内外的优质客户，产品终端应用以集中式发电站为主，下游客户稳步拓展。经过多年的发展，子公司富乐新能源已经积累了众多海内外的优质客户，主要客户包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源、国外A客户等知名新能源企业，并进入国家电力投资集团合格供应商名录。

富乐新能源于2021年5月20日与泰恒新能源签署了《光伏制造项目战略合作协议》，泰恒新能源在3年内向富乐新能源采购不少于5GW的单晶硅182太阳能组件。目前富乐新能源是国外客户经第三方认证的国内唯一合格供应商。

富乐新能源拥有完善成熟的产品开发流程，擅长依据客户提出的要求开发产品。生产过程中拥有完备的质量检测体系，超过40道步骤的质量控制和检验过程。遵循严格的验收标准和严格的公差要求，确保客户收到的每一块太阳能组件都符合客户所需标准。

公司产品通过了CE、CQC、TUV、ISO等质量管理体系，具备优异的弱光性能，也可承受沙漠、农场和海岸等严酷环境，并可减少热斑效应，最小化组件衰减。

从技术参数上看，良品率达到99.6%的双玻双面光伏组件寿命可达到30年，其中182PERC系列组件单块最高功率达550W，组件转换效率高达21.3%，年衰减率低至0.45%，在雪地、沙地等高反射环境下发电量可提升5%-25%。

3.3 新能源版块未来看点：有望进一步拓展储能设备、电站建设及电池片等新业务

公司以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站运营运维等清洁能源相关业务，并有望切入高景气度储能设备赛道。

（1）储能：光储一体化趋势下，基于全黑光伏组件制造端优势切入储能新赛道。

2022年11月30日，公司发布《关于子公司签署储能业务战略合作协议的公告》，公司此前一直将储能业务纳入公司新能源战略发展规划之中。

在公司子公司富乐新能源部分产品的销售渠道带动下，以及海外市场的需求下，富乐新能源已与向陕西长风智能科技有限公司签署储能业务战略合作协议，后者将提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务，履行期限自2022年11 月30日起至2023年12月31日止，并在双方均未发出解除合作关系通知时，自动延续1年。

长风智能是一家储能及微电网供应商，主要从事锂电池储能及微电网系统研发和生产业务，产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、储能调频服务、户用储能、便携式储能等领域，已顺利通过IATF16949、ISO9001、14001、45001体系认证，储能产品已通过了UL、IEC、TUV、UN等国际严格认证，认证较为齐全。

长风智能能够单独完成电芯生产以及电池管理系统（BMS）的开发等，并通过外采逆变器完成组装，对后续的产品售后及检修形成了较为可控的能力。

公司生产、销售全黑光伏组件产品，主要用于分布式屋顶光伏发电，全黑组件较常规组件功率会有部分损失，效率相应受到一定影响，但是全黑组件整体美观度较高，满足建材和光伏双标准要求，随着BIPV建筑一体化的发展，愈加显现其独特的竞争优势。全黑组件新订单预计2022年12月出货。

我们认为，依托光伏组件业务积累的技术与客户资源，以及储能业务战略伙伴的协同，公司具备全黑光伏组件和储能设备整体解决方案能力，有望跨入万亿级的储能新赛道，在光储一体化趋势下构筑新的业绩增长点。

（2）光伏电站：依托上下游资源拓展屋顶光伏电站，增强光伏产能消化能力。

从终端市场结构来看，分布式光伏电站因具有选址灵活、就近利用等优点，近年来逐渐在各类工商企业中兴起，富乐新能源正积极布局光伏电站开发、建设、运维业务，依托星帅尔在家电产业链上下游丰富的供应商及客户资源，以及江浙地区丰富的工商业屋顶资源，通过光伏电站开发、建设与运维的试点，向光伏下游产业链延伸，将进一步增强公司光伏产品的产能消化能力以及提升公司产品盈利水平，推动公司光伏业务的可持续发展。

母公司和子公司富乐新能源厂区厂房屋顶的光伏电站已完工并并网发电。经济效益显著，其他子公司厂区厂房屋顶光伏电站正在抓紧施工安装。鼓励依赖性较高的上游多级供应商参与电站建设。

2021年6月国家能源局发布光伏“整县推进”扶持政策，企业通过与地方城投与国资企业等成立合资项目公司，以政府机关单位、工业厂房和户用场景为切入点，将整县签下后进行滚动开发。公司有望受益于政策红利，推动电站业务发展。

（3）电池片：未来有望延展至电池片等光伏组件上游，提高产业链竞争力。电池片作为光伏组件产品的核心上游材料，是构成光伏组件采购成本的重要部分，采购成本占比超过一半。

根据CPIA，2022年7月份起电池片价格大幅上涨，电池片的供不应求使得公司组件生产出现瓶颈。

未来公司有望通过参控股电池片企业，保障原材料供应的稳定性，提高产业链竞争力和话语权。

电池片价格在硅料价格反转后下降趋势已现，利好星帅尔等组件公司毛利率提升。2022年11月30日，多晶166/单晶182/单晶210硅片价格环比分别下降-2.4%/-2.6%/-2.6%，继续自2022年8月以来下行。

在电池片重要原材料的价格下行下，2022年11月30日单晶182电池片最新价格为1.34元/W，环比下降0.7%，有望进入下行区间，利好光伏组件公司盈利能力提升。

4 盈利预测与估值

2022-2024年家电板块基本盘预计稳健增长。

考虑到白电产品整体需求较为平稳，我们预计2022-2024年公司压缩机及小家电用配套收入增速分别为-5%/5%/5%；考虑到ETC设备、额温枪等产品需求较为旺盛，预计2022-2024年公司光通信、光传感器组件收入增速分别为15%/25%/20%；考虑到2023年电机业务新能源汽车客户拓展提速，2022-2024年电机业务收入增速分别为0%/30%/20%；

考虑到原材料下跌带来的毛利率贡献将逐步体现，预计2022-2024年压缩机及小家电用配套收入毛利率分别为28%/29%/29.5%；预计2022-2024年光通信、光传感器组件收入毛利率分别为5%/6%/6.5%；预计2022-2024年电机收入毛利率分别为15%/15%/15%。

2022-2024年新能源版块预计将迎来放量增长。

受益于下游需求旺盛以及自身产能拓展，预计2022-2024年光伏组件业务收入增速分别为340%/65%/100%；规模效应带动下，预计2022-2024年光伏组件业务毛利率分别为7%/8%/9%。

储能设备预计2023-2024年收入分别为7/14亿，预计2023-2024年光伏组件业务毛利率分别为10%/11%。

新能源版块放量带动下，预计公司2022-2024年营收增速分别为56%/72%/72%，预计公司2022-2024年毛利率分别为16%/14%/13%。

考虑到公司家电版块稳健发展，新能源版块迎来快速放量阶段，预计公司2022~2024年归母净利润为1.6/2.6/3.9亿元，对应EPS为0.5/0.9/1.3元，当前股价对应PE为26.8/16.7/11.0倍。

我们选取了三花智控、盾安环境、海立股份作为可比公司，与公司都是白电的零部件供应商，在商业模式上具有可比性。

公司与三花智控、盾安环境、海立股份相比2023-2024年估值水平较低，考虑到公司新能源版块有望伴随产能释放迎来快速放量、前景广阔。

5 风险提示

原材料价格波动；市场竞争加剧；新能源新业务拓展不及预期。

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