l 重大历史事件

美国水手二号飞越金星，成功将金星的数据传回地球

苏联发射东方6号宇宙飞船，第一位女性进入太空

这一时期美军在越南战争中陷入泥潭

黑人社区持续的民权运动引起了白人的暴力反应，民权领袖马丁-路德-金被逮捕

披头士乐队发布专辑，在美国掀起狂热

10月“禁止核武器试验条约”由美国英国苏联签署，该禁令缓解了核武器军备竞赛。

11 月约翰·肯尼迪在迪利广场被刺杀

另外找资料还看到一条：

美国汽车制造商斯图贝克(Studebaker)关门停产，它在1902年就开始生产过电动汽车。

企业倒闭的原因是福特和通用汽车之间的价格战，使得斯图贝克(Studebaker)这样的小型制造商难以为继。

l 取得的业绩

道指上半年加上股息整体收益率10%，全年道指加上股息上涨20.7%。巴菲特在1963 年业绩很好，这么说是因为跑赢衡量基准道琼斯指数18个百分点，基金全年收益38.7%。巴菲特说如果业绩下跌20%，道指下跌30%，他也会说业绩非常好。

巴菲特说自己这个基金存在的理由就是相对于一般大众的投资途径，能以更低本金损失风险，长期获得更高的复利。当然不表示一定能实现这个目标。但是可以确切的说，在相当长 的一段时间内，只要不是投机热潮无休无止，如果我们还实现不了这个目标，我们就清盘。

意思就是基金存在的意义就是跑赢道指，跑赢大众基金。如果没有实现，基金就没必要存在，要么就是市场疯狂没有能识别的机会，该停止运行基金。

巴菲特说的都很谨慎克制，我们再看下，他已经连续七年跑赢道指了，复合收益跑赢17.7%，但是他说：“根据我的判断，我们不 可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道指 10 个百分点就很了不起了，就算领先优势不到 10 个百分点，也能创造惊人的收益。按照我的判断，在很长时间内，我们相对道指的领先优势很可能 大幅缩小，甚至有些年份可能大幅落后道指，我们必须做好准备。”

我们可以看到巴菲特一直在信中做预期管理，谨慎承诺，超额交付。

l 巴菲特的复利小课堂

和去年一样巴菲特开始他的复利小课堂：去年讲了女王伊莎贝拉为哥伦布的美洲之旅提供风险投资的例子，当时以为所谓的发现新大陆很赚钱，但是比起每年4%的复利增长，这笔风投复合收益太低了。在今年的信中巴菲特以1540年，法兰西的弗朗斯西一世花4000埃居，买达芬奇的名画《蒙娜丽莎》作为例子。巴菲特说如果弗朗西斯一世头脑清醒，能够找到收益率为6%的投资，这笔钱到现在就是1000万亿。

收益率几个百分点的差距就能左右长期复利投资的最终收益，投资时间越长，这个效应越明显。有合伙人说为什么不把基金22.3%的复合收益放在表格里计算下？

巴菲特又做起了“预期管理”：过去七年，道指的复合收益率很高，长期保持 下去的可能性很小， 这几年我们跑赢了道指很多，不可能长期跑赢这么多。巴菲特合伙基金将来的复合收益率会远远低于现在。如果在业绩对比表格中加上我们下跌 30%、 道指下跌 40% 的一年（这种下跌并不少见），我们和道指的业绩就更贴近长期趋势了。如上述复利表格所示，即使复合收益率降低，我们的长期收益仍能非常令人满意。 虽然这是巴菲特的预期管理，但这还是在告诉投资者要有一个长期的心态，致富最简单的方法就是保守地投资，活得久。

复利是一个重要的概念，我们应该多思考多讨论，尤其是在投资领域。

l 三类投资补充

有些合伙人对投资细节很感兴趣，巴菲特在信中继续讲解三类投资。

低估类主要通过定量分析判断是否低估，但是也非常重视定性分析，公司的市值远远低于 产业资本所能给予的估值。

定量是第一位的、是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。

控制类投资的必要条件是物美价廉。 最近几个月，我们在大量买入一只低估的股票，这家公司的管理层很优秀，公司的策略也很合理。我们会继续买入，如果将来实现了控股，可能会保持非常被动的状态，不会干预公司的经营。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。

衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间，可能还要改善管理 层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间一定要大。如果赚不了多少， 我们就不做。

预告一下这家公司就是伯格希尔哈撒韦纺织公司，但是和之前的两次控制类投资态度不同，巴菲特说可能不会干预公司的经营。

如果市场继续低估资产价值，他就把目光投向企业本身，而不是市场寻求证明，通过作为控制权/多数股权投资者，从而制定的催化剂来刺激公司运营来释放价值。

三类投资在不同的市场环境下，会有不同的表现，像在1962年这样的熊市低估类是亏损的，而套利类和控制类表现出色，而在1963年市场上涨套利类的收益就不如道指。但是巴菲特不会猜测市场的走势来安排仓位。他说：从长期来看，我们的三类投资都很赚钱。揣测市场波动赚不着钱，我们不猜涨跌，不直接 猜，也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现最好，就属于间接猜。

l 邓普斯特磨坊案例

投资过程

当时邓普斯特磨坊制造公司是一家有80年历史的风车和农场设施制造商，在奥马哈以南90英里的地方。目前登普斯特主要经营农具、灌溉系统、水井设备以及管道铺设，曾经是一家很赚钱的公司。

巴菲特在1956年当作低估类投资买入，当时巴菲特定性分析是负面的，行业竞争激烈，管理层平庸，公司销售额增长停滞、存货周转率低、投入的资本根本任何收益。但是从资产负债表的数字上看价格太有吸引力了。

在1957年巴菲特进入了公司董事会，他开始对公司的资产和经营状况有了更深的了解，但是非常不看好公司管理层的领导下的盈利前景，通过定量分析认为这家公司还是很便宜。

在这五年时间里，巴菲特持续买入公司的股票，但是都只能买到少量的股票。到了1961年中期，已经持有公司30%的股份，提出几次收购要约，但都无功而返。到了1961年8-9月，巴菲特以比较高的价格完成了几笔大宗交易，随后以相同的价格提出了收购要约，终于持股比例达到了 70% 以上。这项投资的总金额占巴菲特合伙基金的21%，是成立合伙公司以来压在一家公司非常大的一笔赌注。可以看出当时巴菲特是很有把握实现邓普斯特的价值。

取得控股权后的巴菲特任命自己为董事长，将副总裁提升为总裁，为他解除公司先前策略的束缚，希望能和原有管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支。在徒劳无功地努力了六个月后，发现管理层要么是能力不行、要么是不愿改变，对于经营目标只是嘴上应付，结果什么都没做成。可以看出当时的巴菲特更喜欢财报上抽象的数字，对于处理公司的具体业务不是他的强项，他更愿意让别人来完成。

在1962年4月，巴菲特同芒格和格雷厄姆一家一起吃饭，在吃的时候巴菲特告诉查理和这家公司的关系一团糟糕，公司的管理层还是让库存不断增加。芒格强烈推荐哈里，裁员、削减库存、从业绩不佳的工厂榨取现金，他做过一些这类的脏活累活。（出自巴菲特滚雪球）通过芒格的关系，很快4月17号巴菲特到了洛杉矶见到了哈里，和他谈好目标和报酬。4月23日他就到邓普斯特出任总裁。

哈里给巴菲特带来了惊喜，完成一个又一个看似不可能的任务，从1961年到1963年巴菲特在合伙人信中都盛赞哈里出色的工作。

在哈利的领导下公司销售缓慢的或毫无价值的存货被清仓或核销，营销流程整肃一新，没盈利能力的设备统统卖掉。在这个拥有12000人口的小镇上裁掉了大约100名员工。

到了1963年，巴菲特将登普斯特的大量资金，买入低估类投资。拥有了70%的公司有价证券和地面以上的经营资产。

还有一些细节，在我找到的一封资料中展示了：1963年巴菲特作为邓普斯特董事长给公司的股东写了一封信和哈里给公司客户写了一封信。巴菲特召集股东开会并对股东说为了将公司的多余的现金和有价证券按比例分给股东，同时又不用缴纳过多的资本利得税。法律顾问建议，先把公司地面资产作为持续经营业务出售，然后对公司的现金和有价证券进行清算，按比例分给股东。已经有买家有收购的意愿，然后他们还将出售的消息广泛宣传，和相似领域的公司进行联系，以求更合理的价格出售，如果没有协商好还会举行公开拍卖。他们认为将公司作为持续经营的企业出售是符合股东、员工和客户的最佳利益的。在信中巴菲特还提醒股东保管好手里的股票，因为未来实现的价值会远高于当前和过去的价格。

在后来的信中巴菲特说卖出去的公司被经营得有声有色。合理价格卖给别人，并没有想着坑人，指望最后让傻子来接盘是不长远的。在极低的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这样做多么有成就感。这话让我想到黄峥在拼多多上市的时候，本来可以设置一个更高的价格，但是他并没有这么做。这就是所说，不想占别人便宜，“本分”这一价值观。

从整个过程来看，哈里成了这个故事的转折，回头看如果没有哈里，登普斯特公司很可能是一项失败的投资，就像巴菲特反思伯格希尔哈撒韦一样，公司很可能沿着原来的方向继续经营，毁灭价值。巴菲特多年以后也说道: “雇佣哈里管理可能是我做过的最重要的决定。在两位前任经理的领导下，登普斯特遇到了大麻烦，银行把我们当成了潜在的破产对象。如果邓普斯特倒下了，我的生活和命运将与那个时代大不相同。”

关于这项投资案例我把找到的资料放在视频下方，作为补充。

好了，接下来我们做一些数字计算

1961年8月巴菲特取得控股权，买入邓普斯特股票平均成本28 美元左右，净资产每股75美元，买入价格是净资产打4折多，怪不得巴菲特说价格很吸引人。巴菲特在信中说在取得一 家公司的控股权后，公司的资产价值就上升到了首要地位，股票这张纸的市场报价就没那么重要了。

然后巴菲特使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目进行估值，得出短期内清算可实现的价值。从表中可以看到存货打 6 折，应收账款打 8.5 折，再加上固定资产拍卖估算价，得到的估值是每股 35美元左右。如果按巴菲特保守估算价值，立马清算公司，收益率是25%。在估值中，不算各项资产的盈利潜力，只把它们当成没盈利能力的资产，计算在短期内清算可以获得多少价值。他说：我还是愿意用我这样数手指头和脚趾头的方法，不愿意痴痴地指望别人明年会给我开出个 35 倍市盈率的报价，还是我的原始方法更靠谱些。

1962年4月哈里加入公司，各项工作开展得很迅速，用同样的折价率估算的价值，1962年末每股 51.26 美元，1963年末每股64.81美元。巴菲特将变现的资金买入低估类投资，从表报看购买的有价证券在1962年就涨了10%，63年涨了14.5%。

还有在哈利的运作下1961年快速变现的价值212万，到了1963年增加到402.8万，增加了将近一倍。几乎将1961年的账面价值全部变现。

巴菲特在信中说：哈里变现资产得到的价值比我的估值高得多。这说明我的估值比较保守，但主要得益于哈里的能力。这是我们的投资理念之本：“永远不指望卖出好价钱。就是要买的很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就算锦上添花了。”我们在投资中追求的是买得好，不是卖得好。

1961年取得控制权花了126.3万，平均的买入成本每股28美元，1963实现价值每股80美元，总收益率约185%，如果以1956年买入开始计算，7年的复合收益率16.3%。

l 德州国家石油公司套利

巴菲特在年末信中附录里分享了一个套利投资的案例。

德州国家石油公司是一个相对较小的石油及天然气生产商，1962年4月宣布将被加州联合石油公司收购，其流通的证券有公司债券、普通股和认股权证，巴菲特之前就听到了小道消息，但是他还是等到消息公开发布后才开始操作，大量买入了这三类证券，相关并购交易在约半年后完成，巴菲特写了这次套利的相关细节，过程还是挺波折的，整个交易完成能够获得大概20%的年化收益。

近年来的套利机会主要来自石油和天然气公司收购，德州国家石油公司是一笔普通的套利投资。只要收购没有失败，利润是有保障的，但毛利润非常低，不过套利机会可预测、持有时间短还是有可观的年化回报。如果这笔交易拖延数年，回报的吸引力就会降低，但仍然有很强的确定性。巴菲特经常借来的钱来榨取这些投资的回报。

巴菲特说在套利类投资中，尽可能了解所有情况，持续跟踪最新进展，根据经验评估方方面面。不是每一次交易(收购、私有化、回购等）都有钱赚，也不是有交易就去做套利，交易也可能泡汤。

套利交易还是有风险的，要想做套利，投资者需要对交易的监管和法律方面有更深入的了解。 但如果掌握了套利，愿意花这个时间操作的话，每年都会有机会操作。

l 总结

邓普斯特的案例告诉我们，分析很重要，需要一个好的购买价格，耐心、运气也很重要。如果巴菲特没有找到哈里，这笔投资很可能会失败，巴菲特留下的遗产也会大不相同。这样的故事会继续发生在伯克希尔上，欢迎继续关注，下期见