最大“输家”可能是谁？

撰稿/青青，全文3600字，读完约需要3分钟。

经过数月的谈判，游戏直播平台虎牙和斗鱼合并一事，终于尘埃落定。

10月12日晚间，两大平台同时宣布：正式接受大股东腾讯的合并要约，按照整体市值1:1换股合并，预计2021年上半年可以完成交割。同日，腾讯与斗鱼亦签订了一份“重组协议”，先作价5亿美元将旗下“企鹅电竞”品牌经营的游戏直播业务转让给斗鱼，之后再对企鹅与合并后的虎牙及斗鱼做深度业务整合。

合并顺利完成后，斗鱼将成为虎牙的私有全资子公司并从美股退市，现任虎牙CEO董荣杰和斗鱼CEO陈少杰将成为合并后公司的联席CEO，而腾讯则通过其关联公司持有新公司67.5%的投票权。

不少人将这次合并定义为“改写中国游戏直播行业格局”、“开启后头部竞争时代”等等，然而在这番交易的背后，为什么虎牙和斗鱼的合并比例是按照市值1:1？腾讯会区别对待“亲儿子”企鹅电竞，以及养子虎牙和斗鱼么？如果腾讯被视为最大的赢家，赢在哪里？这里面有没有输家，输家又是谁？

01 为什么是市值1:1？

消息传出后，当地时间10月12日，虎牙收盘价报于22.91美元/股，跌去11.17%；斗鱼收盘价报于15.68美元/股，上涨12%。对于一场合并，两家上市公司的股价却呈现出完全不同的两种走势，不少投资者认为或许虎牙在这场交易中“吃亏”了？

市场出现这样的声音，其实并不算意外。因为从平台实际经营情况来看，今年开始，虎牙几项核心财务指标明显要好于斗鱼。

财报显示，2020年Q1期内，虎牙录得总营收为24.12亿元，归属于虎牙的净利润为1.71亿元；斗鱼的总营收则为22.78亿元，净利润为2.55亿元。

进入Q2期内，虎牙的总营收增长到26.97亿元，归属于虎牙的净利润为3.51亿元；斗鱼录得总营收为25.08亿元，净利润为3.23 亿元。

计算可得，第二季度内，虎牙与斗鱼之间的营收差继续拉开，相较于第一季度扩大了41.04%。同时我们也看到，在促进净利润增长方面，虎牙的势头明显要比斗鱼更加强劲一些。

再来看一下市盈率方面。在二级市场上，相同赛道中，人们通常会参看市盈率（即股票价格/每股收益的比率），来确定标的股票的股价是否被高估/被低估。

合并公告发布前的最后一个交易日，虎牙股价为25.79美元/股，每股收益0.41美元，对应市盈率为63；而斗鱼股价为14.00美元/股，每股收益0.25美元，对应的市盈率为56。

一般而言，在其他条件相同的情况下，市盈率越低，表明该股票越具有投资价值；市盈率越高，意味着投资者对公司增长前景越是看好。当然了，还要结合上市公司所属的行业、整体市场环境进行评定。

整体来看，其实这场合并并不存在谁“吃亏”这样的问题。导致两家上市公司股价一跌一涨的关键，主要是为了在“1股斗鱼ADS换0.73股虎牙ADS”换股方案下，可以抵消掉较大的套利空间，同时也将两者的市值拉到同一水平，保证其后各个股东利益的公平性。

按照消息发布后10月12日收盘价格核算，虎牙ADS每股：22.91美元/股*0.73=16.72美元/股，就已经非常接近斗鱼的现价15.68元/股，如此一来，两者股价在换股比例的约定下处于基本公平的状态，而资本市场对于这种套利空间都会第一时间发现并被消除。

另一方面，在股价调整期间，两者的总市值也进一步靠拢，基本处于50亿美元这一水平线上，这也符合了按照1:1市值水平兑换新股的协议约定，斗鱼现有股东和虎牙现有股东将在合并后公司中各占50%的经济权益。

更何况，根据财报披露的用户数据，虎牙和斗鱼均号称目前拥有1.6亿 的MAU（月活跃用户数），在不考虑用户重叠的情况下，这个数字几乎占据了整条赛道中近八成的市场份额。且在多年积累下，两个平台各自都拥有较为固定的社区，对于资本而言，舍弃或偏颇其中任何一方都是难事，只有按照市值1:1换股才最具合理性。

02 最大“输家”可能是谁？

虎牙和斗鱼能在“千播混战”中屹立不倒，除了要感谢“金主爸爸”腾讯的大力扶持之外，更离不开与之息息相关的主播好公会。但在这场头部平台合并中，受到影响最大的群体就是他们。

首先，就是身价问题。

在游戏直播领域，明星主播作为平台重要的流量入口，凭借自己的个人价值吸引了大量黏性较高的“忠粉”。粉丝对平台选择的偏好主要跟着喜欢的主播走，他们在意的更多是主播这个人，而不是主播背后的平台。这一点，与快消品带货平台（促销力度）有着极大的不同。

由于培育一个明星主播所要消耗的资源、时间成本极高，在利益的驱使下，各大直播平台更愿意通过一种简单粗暴的做法，攫取主播资源——高价挖到其他平台上现成的明星主播，这样一来，新增用户也解决了不少。

在这样的背景下，各大平台为了争抢到更多的明星主播资源不断叫价，明星主播们的身价不断水涨船高，在其带动下，肩腰部主播们的身份也快速提升。

连虎牙和斗鱼如此体量的平台都接受了合并，未来可能会有更多中小平台“报团取暖”。市场格局变化趋势越来越清晰，竞争主体也会变得越来越少、更加量少而优，因此明星主播的定价规则也会随之发生变化。

有行业分析人士对《深氢商业》表示，“头部平台合并对于普通主播的影响比较有限，但对于明星主播的影响很快就会显现，比如比较知名的张大仙、旭旭宝宝、冯提莫等等，他们的合同价格可能会从此前的千万级/年，快速下跌至几百万/年。”

“还有不少主播是通过签约公会挂靠平台的，主播收入减少也会传导给公会。未来，公会在培育主播的投入也会更加慎重，这意味着普通主播想要晋升为明星直播，难度也会更大。”该分析人士进一步指出。

其次，是资源配置问题。

尽管按照协议约定，合并后虎牙和斗鱼仍各自独立运营，然而《深氢商业》认为这种“独立”只是暂时的。当腾讯可以在游戏直播平台中说了算的时候，其实也是市场规则被重新制定的时候，从大趋势来看，腾讯已经离这目标越来越近了。

有关虎牙和斗鱼合并后的优势，《深氢商业》根据网综信息归纳出以下几个方面：

眼见的好处是两家平台间的内耗将会消失，可以集中火力，矛头一致对外；平台间可以实现资源共享和优势互补，甚至是互通内容IP、端游手游直播的运营经验；合并后的新公司有望于腾讯形成协同效应，持续加大在产品创新上的投入，更好地把握市场机会......

但在硬币的另一面，这些改善可能对主播们而言，算不得什么好消息。因为在两大头部平台带动下，行业极有可能快速进入“大合并时代”，众多小主播会在合并之中快速消亡，而明星主播、肩腰部主播面对的问题是，失去与腾讯这样的寡头企业议价的资本。

此外，合并后的新公司会倾向于主推哪边的一哥/一姐？大股东腾讯会不会集全力培养新顶流？独立经营下，两个平台的信息及账户是否会打通，这些是否会影响用户的付费/打赏意愿？这些都是让主播们头疼的问题。

03 企鹅电竞才是“亲儿子”

纵观各大互联网公司合并案例，大股东只给钱不掌权的概率极低，腾讯也不会是例外。

在斗鱼B轮、C轮融资中，腾讯是其主要投资人之一，在斗鱼赴美IPO之时，招股书中显示腾讯持有其37.2%的股权；根据虎牙2018年4月份向美国证券交易委员会（SEC）提交的IPO文件中的内容，由腾讯控股的全资子公司Linen持有其34.6%的股份；加之此次促成合并，腾讯一统游戏直播江湖的野心，昭然若揭。

事实上，倘若虎牙、斗鱼能够比较稳定维持已有的市场份额，相对比较“佛系”的腾讯大概率不会如此着急地推动此次合并，反正都是自家“产业”。想想腾讯旗下的微视，微信生态中的视频号，这么多年了也没溅出什么水花，腾讯也没显示出焦虑。

然而现状是，“头条系”公司不断拓宽视频内容边界，在霸占电商直播领域外，下一个要抢夺的“蛋糕”就在游戏直播这一块了。如果放任这种局面，虎牙和斗鱼的市场份额可能很快会被挤占，对抗“头条系”迫在眉睫，腾讯只能赶紧把虎牙、斗鱼和企鹅电竞整合起来。

整合后的价值释放，是立竿见影的，最先体现的IP成本上。8月份，B站将此前购买的英雄联盟S10全球总决赛直播版权分销给斗鱼、虎牙和企鹅电竞，在无额外支出情况下，腾讯可以撬动更多流量。

中长期规划上，虎牙继续主力直播业务，斗鱼将兼顾社区和中短视频方向。做出这样的决策，主要是因为斗鱼围绕主播和热门IP打造的社区“鱼吧”，已沉淀下来一定规模的用户量，这将有助于非主营业务收入的增长。

当然问题也不少，比如此前两大平台此案涉及到的违约案，处理、赔偿都是不小的麻烦，还有就是管理权的平衡问题。历朝历代中，“一支笔”只有一个。虎牙、斗鱼保持独立经营或许只是暂时的，两边的管理团队想要长期共存，恐怕是不可能的，未来免不了一场彻头彻尾的“洗牌”。

最终的结果其实也不难推测，就是虎牙和斗鱼会有一方在管理权上胜出，然后在短暂接管之后退出，交棒给企鹅电竞。千万别忘了，企鹅电竞才是腾讯的“亲儿子”，这是任谁也不能改变的事实。这或许也是大多数互联网企业难逃的宿命。

商场如战场，谁是谁的主角，谁是谁的舞台，又有谁能说得清呢？