余永定：从2011年到2016年第三季度，中国累积的经常项目顺差为1.28万亿美元。按道理，中国海外净资产也应该有差不多数量的增加。但事实上，在这段时间，中国的海外净资产不但没有增加反而减少了125亿美元。这到底是怎么回事？上万亿美元的钱都到哪里去了。

中国外汇储备在2014年达到近4万亿美元见顶后开始下降，现已下跌至3万亿美元左右。

中国社会科学院学部委员余永定2月26日在上海举行的浦山基金会首届年会上表示，外储下降不能笼统称之为“藏汇于民”。在汇率由长期升值转而开始贬值的时期，非储备海外资产的增加和海外债务的减少经常是同做空获利平盘、套利套汇交易平仓、资本外逃等活动相联系的。作为这些活动结果的外汇储备的减少不是“藏汇于民”，而是中国国民财富的损失。不仅如此，在外汇储备大幅度下降的同时，在国际投资头寸表上的中国海外非储备资产并未因外汇储备的减少而相应增加。对于中国海外净资产的减少，余永定发问：钱到哪去了？

国际收支结构不合理

余永定认为，中国的国际收支结构不合理。1990年中国人均收入仅为400美元左右。从那时开始，中国就一直维持着经常项目顺差（1993年除外）。换言之，从那时起中国就成了资本净输出国。与此同时，在相当长的时期，中国作为世界第三大引资国，资本的流入（主要是外商直接投资）并未转化为经常项目逆差，而是转化成美国国库券（外汇储备）。这相当于高价从富国借钱，然后再低价把钱借回给富国。这种资源错配造成的结果是：虽然中国是净债权国，但是投资收入长期以来都是是负数。从国际经验来看，以日本为例。由于长期输出资本，日本积累了大量海外净资产。最近几年来，日本尽管有贸易逆差，但由于投资收入很高，依然能保持经常项目顺差。余永定担心，在10年、20年、30年后，面临老龄化问题，中国是否能够像日本那样，在“年轻”时进行海外投资，在“年老”时享受“年轻“时的投资所带来的投资收入。

中国国际收支结构畸形的原因

余永定认为，尽管原因复杂，且存在争议，长期以来汇率缺乏灵活性是导致中国国际收支结构畸形的最重要原因之一。在过去人民币缓慢升值的10年间，有大量旨在套利、套汇的热钱流入。中国外汇储备的急剧增加同热钱涌入有相当大的关系。

抑制热钱流入最有效办法是让汇率一次性升值、实现浮动。缓慢升值的政策，使升值预期长期化，热钱流入长期化。在中国，这个热钱流入过程持续了近十年。在汇率缺乏灵活性的情况下，抑制热钱的另一个方法是加强资本管制。正是因为坚持了资本管制，热钱的跨境流动得到了相当程度的控制。可惜在2010年以后，在汇率制度改革尚未取得明显进展之前，中国开始加速资本项目自由化，遏制热钱跨境流动的最后屏障几乎被打破。在2000年代中期前后的一段时间，套利、套汇、投机资本在中国享受了一场“世纪盛宴”。2014年由于内部和外部的原因，人民币进入贬值通道。在这种情况下，热钱必然要加速流出中国。如果坚持汇率维稳政策，中国的外汇储备也必然急剧下降。

余永定指出，中国近期的外汇储备减少不是央行为了改善资产配置的主动行动。在人民币出现贬值趋势的情况下， 为实现套利、套汇平仓做空平盘和资本外逃，投机者和投资者必须及时把人民币资产转化为美元资产、把人民币换成美元，以便实现“胜利大逃亡”。如果不想让人民币贬值，央行就不得不把美元廉价卖出，从这个意义上说，外汇储备下降不能说是“藏汇于民”。当然，什么事情都不能一概而论。居民和企业的合理购汇需求同热钱流出的性质不同。这些合理需求应该得到满足。

余永定指出，现在所发生的实际上是热钱流动“电视剧”的第二季，第一季是热钱流入，第二季是热钱流出。热钱大量流入是人民币该升值而不升值的时期，而热钱大量流出是人民币该贬值而不贬值的时候。热钱“一进一出”，其结果不是中性的，而是中国国民财富的损失。

理论上看，如果真的是“藏汇于民”，在外汇储备下降时，中国的海外非储备净资产应该相应上升（或海外负债相应减少），而这种情况并未发生。余永定问：这两年减少的外汇储备都“藏”到哪去了？

对于钱去哪儿了的问题，可以将时间段放宽到2011年到2016年第三季度来观察。在此期间，用经常项目顺差累积额计算的中国资本净输出额约为1.28万亿美元，理论上，中国的国际投资净头寸（海外净资产）也应该增加1.28万亿美元，但是这几年中国的国际投资净头寸不但没有增加，反倒减少了124亿美元。资本净输出应该转为海外净资产增加，但是这些情况都没有发生，钱到哪去了？这个巨大缺口中的相当一部分是可以解释的。余永定认同管涛所说，这里包含了估值效应、统计口径调整和误差与遗漏等。但余永定认为，即便如此，1.28万亿美元下落不明，是难以用技术性因素完全解释的。例如，误差和遗漏项是6200亿美元，误差和遗漏项本身的大部分应该是资本外逃，扣除统计口径变化和估值效应，依然剩下好几千亿美元搞不清楚去处。

在过去十几年中我们的问题是：把钱借给别人，不但收不到利息，反而向别人付息。现在的问题是，不但要向别人付息，连本金都越存越少。这样下去，二三十年后老龄化的中国又将会面临一种什么样的挑战呢？（本文经演讲者审阅刊发。）