文/宋光辉，节选自作者即将出版的《金融工程实战术》

从对待制度的态度与行为的模式，对于制度套利进行区分，可以将制度套利分为四大类型：

• 利用制度的套利、
• 影响制度的套利、
• 破坏制度的套利
• 制定制度的套利。

1、 利用制度的套利

利用制度的套利，是指套利者在遵守制度的前提下，利用制度的缺陷，寻求有利于自身利益的行为。制度是社会产物，人们在制定制度的时候，不可能穷尽一切可能性并且针对性地制定相应制度。

因此，只要是制度必然存在漏洞。

利用制度的套利，要求套利者深刻了解制度的细节，以及制度制定背后的逻辑，以把握制度提供的的机会。

观察社会现象，我们可以发现，无论何时，无论何地，都有大量的利用制度的套利行为在发生。利用制度套利之所以普遍，是因为套利者并没有违背制度，在很大程度上来讲，套利者的行为是正当的。

• 当制度存在的问题众多时，应该有制定制度的制度来保障制度随着形势而进行调整。
• 否则，制度将在利用制度套利行为下，走向腐败即制度无法达到制度制定时的目的，甚至走向崩溃。

钱穆在其《中国历代政治得失》一书中，也有过相关思想的表述，大意是：任何制度，如论如何完美设计，如果人们缺乏对于制度的尊重，最后都将失效。

由于主题所限，本文只讨论金融体系中的较为典型和普遍的利用制度的套利。这种套利最为典型的形式就是资产证券化以及相应形成的影子银行。资产证券化及影子银行就是对于商业银行制度的一种套利。国外的很多关于资产证券化的著作，都曾鲜明地提出这一观点。这是理解资产证券化和现代金融的关键。

银行相关的制度众多，最主要的有两类：

• 一类是牌照特许经营；
• 一类是巴塞尔协议。

银行牌照最大的特许经营权就是能够面向大众吸取资金。因为面向大众吸取资金，使得银行的经营行为具备重大的外部性。如果银行倒闭，导致公众存款的兑付受到影响，将会对经济体系乃至社会造成重大不良冲击。因此，需要对银行进行监管，以控制相应的风险。

巴塞尔协议从风险控制的角度，要求银行股东为银行持有的风险资产提供资本。这一制度，有效减少了储户的信用风险，并且防范了银行管理层及股东的道德风险。

然而，这一制度制约了银行的业务扩张和权益资本回报率。因此，银行在追求利益最大化的动机之下，运用各种方式突破巴塞尔协议的限制。

资产证券化就是这种利用制度的套利。

资产证券化的操作，是银行将自身的贷款等风险资产转移给非银行金融机构，如共同基金、保险、对冲基金等。从而，能够豁免相关监管资本的要求。共同基金、保险、对冲基金，这些非银行机构，由于不是银行特许经营牌照，不需要遵守巴塞尔协议，这使得整个金融体系的监管资本得以减少。

次贷危机以来，影子银行的概念广为流行，但是目前没有明确的权威定义。笔者认为，资产证券化发展后形成的影子银行，就是指不受巴塞尔协议约束的金融机构，形成的信贷业务体系。

这类体系和商业银行发挥的是同样或者类似的职能。但是不受商业银行的监管制度的约束。当然，这些共同基金、对冲基金、保险机构需要受到自身特定的监管制度的约束。

对于金融从业机构而言，两类监管制度各有其利弊，都有相应的监管成本。在分业监管的制度下，各类机构需要根据自身的禀赋和偏好进行选择。因此，市场博弈形成了资本市场的影子银行体系和商业银行体系并行发展的格局。

从某种意义来讲，没有巴塞尔协议及针对巴塞尔协议的制度套利，美国的现代金融体系的格局将会和当前大不相同。

国际投行做空蒙牛的案例

蒙牛创始人牛根生，通过努力奋斗，将蒙牛打造成为国内著名乳业品牌。然而，却被国际投行做空，遭遇流动性危机，最终选择将企业控股权出让给中粮进行自救。之所以出现这种情况，与股票质押贷款制度有关。国际投行利用这一制度提供的机遇，试图获取利益。

股票质押贷款是指股票持有人将股票质押给金融机构，并且获取贷款的一种方式。这种贷款，由于有股票质押提供担保，风险较小。然而，股票质押提供的保障，高度依赖于股票市场的股票价格，存在较大的由市场风险引发的信用风险。

当前的股票质押操作模式，通过设置补仓线和平仓线来管理这类风险。当股票价格跌到一定价位后：

• 要么要求贷款人提供更多的股票或是现金，
• 要么是在市场上抛掉股票，并将股票出售获得的资金用于偿还金融机构。

从系统工程的角度来分析，这一模式内置了“正反馈机制”。存在这种可能性，股票市场价格下跌至平仓线，使得股票遭到抛售。这个时候，如果股票流动性较弱或是股票市场整体疲软的话，抛售行为将会进一步导致股票价格的下跌。

当牛根生将股票大规模质押用于向国际投行获得贷款时，他的头寸情况被对手获知。这些对手借助市场形势，进行猛烈放空，将股票价格打压致补仓线。这种情况下，由于贷款所获得的资金，用于长期限的投资，难以迅速回收资金用于补仓。因此国际投行可以抛售股票，将价格打压至平仓线，引发平仓行为，进一步触发正反馈机制。

事态变得无法控制。

根据相关新闻报道，牛根生求助于长江商学院的EMBA同学，最终在央企的支持下，得以艰难度过危机。

国内的股票市场在2018年的去杠杆过程中，也出现了较大幅度的下跌。

同样有很多上市公司大股东将股票质押给金融机构，用于获取股票质押贷款，然后将资金用于进行产业基金等长回报周期的投资。股票下行引发补仓和平仓，最终使得大股东陷入困境。

很多上市公司的控股权在此阶段，被迫低价易手，转让给实力更强的对手或资金充裕的国有企业。

当然，上面关于蒙牛的讨论基于的是相关新闻报道。牛根生遭遇的困境，到底是因为市场形势造成的，还是因为国际投行的蓄意为之，真相不得而知。

关键的问题在于，国际投行的这种操作的确存在而且可行。国际投行这种操作，是利用了制度与市场形势的操作，并没有违背相关法律法规。国际大型投行即使这样操作，也并不违背职业道德。因为，在此案例中，国际投行是蒙牛的交易对手而非蒙牛的顾问或是受托人，对于蒙牛没有信托责任。

在市场博弈中，正式制度具备更高的优先级别。我们甚至不好因为国际投资银行这样的行为而对其进行指责，正如我们不好指责德州扑克对手在牌局中“诈唬”，是一个道理。

索罗斯身上就表现出来对于规则的态度，一定程度上反映了国际投行或投机资本在博弈中的一般态度。

他在资本市场的博弈中只讲究遵守规则，只要是在规则允许之下，什么行为都可以实施，丝豪不顾及任何道德或者文化的禁忌。但是同时，他又很慷慨地捐助巨资，开展慈善事业。

内保外贷套利和租赁跨境套利

内保外贷，是指境内企业通过存款质押或是担保，为境外主体借款提供信用支持。

租赁跨境套利，是指外资租赁公司，利用自己可以举借相当于9倍资本金规模的外债额度，从境外借入低成本的资金，然后通过租赁的形式，提供给境内主体，获取利差的行为。

出现这类制度套利，主要是因为存在外汇制度，对于资本兑换进行限制。这也是一种利用制度的套利。

在不存在资本兑换限制和央行干预汇率的情况下，国际金融学有汇率利率决定机制。这个机制是指由于市场套利的存在，两个国家的汇率和利率会存在一种关系。

这种关系是指利率高的货币在未来汇率将会贬值。

因为如果不是这样，那么资本将会从低利率的货币，转移到高利率的货币，套取其中的利差。高利率货币将会出现远期贬值的预期，使得套取利差的投机者，将会承受汇率的损失。

举个例子。

日本利率为1%，美国利率为3%。汇率为1美元兑100日元。这个时候存在套利机会，即从日本以1%的利率借入日元，然后在外汇市场购买美元，获得美元3%的利率。但是这种套利存在风险，即投资者远期将美元换回日元的时候，美元可能贬值。

如果远期汇率维持不变，那么投资者就会获得无风险的利差。大量这样的当期套利行为，会增加对美元的需求，并且推升美元的当期汇率。美元的远期汇率将会下降。

在存在资本兑换限制的情况下，投资者当期的套利行为受到限制。加上央行对于汇率的干预，这使得利率高的国家的汇率没有按照汇率的利率决定机制那样，在当期升值而在远期贬值。

中国在2013-2015年年间就出现这样的情况。

当时，中国的利率高于全球主要大国，同时汇率相对于这些国家的货币处于缓慢升值的过程当中。这种形势，为国际资本跨境套利提供了机遇。如果能够从其他国家以低利率借入外币资金，在外汇市场兑换成人民币，再在中国以高利率借出。

这样操作除了可以赚取两者的利差之外，由于中国的人民币升值，套利者还可以将人民币以更高的汇率换回外币，获得汇差收益。

之所以出现这样的无风险套利机会，正是因为借入外币资金后，存在无法自由兑换成人民币的限制。这种资本兑换的管制制度，产生了制度套利的行为。

一种利用制度的套利方式就是通过外资租赁。

针对外资租赁公司的监管制度，允许外资租赁公司可以借入相当于注册资本9倍的外债，并且将这些举借外债的资金兑换成人民币，用于在国内开展租赁业务。制度制定之所以对于租赁公司开展租凭业务相比金融机构开展证券投资有较大的资本兑换的自由度，是因为租赁业务与实体经济发展联系更加密切。

制定这种制度的初衷是通过引入外资支持国内实体经济发展。

然而，在实际中，很多租赁公司主要针对并不缺乏资金的优质企业开展“售后回租”业务，即承租人先将自己的资产出售给租赁公司，然后再从租赁公司租回。

这类业务与针对优质企业发放贷款或是购买优质企业的债券，没有本质的区别，对于实体经济发展非常有限。外资租赁公司有效利用了外资租赁公司外债管理制度，突破了资本管制，进行了套利活动。

2、违背制度的套利

违背制度的套利，是指套利者在面临制度的限制下，在权衡违背制度的成本与收益的情况下，当违背制度的收益大于成本的时候，选择直接违背制度，获取利益。

有制度经济学家以经济学原理分析犯罪，也采取这种分析框架，即犯罪人在犯罪时会权衡犯罪的收益，以及犯罪被发现的可能性及犯罪被发现后所受的惩罚。后两者结合在一起，就是犯罪的预期损失。当犯罪的收益大于犯罪的预期损失时，犯罪分子选择违背法律，实施犯罪。这种分析进一步指出，如果提高侦破案件的概率以及加大对犯罪行为的惩罚，将会大大减少犯罪行为。

这一结论同样可以应用于违背制度的套利。

国内金融体系，近十年最为重要的金融创新就是以银行理财为代表的“大资管”。银行理财和信托，这两类“大资管”，相比公募基金等传统资管业务，近十年高速发展，与其开展业务时提供“刚性兑付”有非常大的关系。

资管业务，按照监管制度，是金融机构作为受托人，接受委托人的委托，为了委托人的利益开展投资等资产管理业务。金融机构作为资产管理人收取管理费用。

在违规提供“刚性兑付”的情况下，委托人获得的是固定的回报，而金融机构作为资管人则获得了资产投资的剩余收益。受托人以委托人的资产，为自己谋取利益，这明显违背了信托责任。

从另一个角度来看，银行为为银行理财提供刚性兑付，事实上承担了银行理财的相关风险。但是银行理财并没有与银行合并报表。银行理财的相关资产负债都在表外。银行在事实上承担了银行理财资产风险的情况下，并没有为这些资产提供相应的监管资本。

这就直接违背了巴塞尔协议的规定，给金融体系增加了风险。

虽然银行理财的刚性兑付等问题违背制度，但是由于所受到的处罚较轻而获取的利益巨大，有的银行选择违背制度。一直到后面，理财规模达到30万亿，其所带来的潜在风险，日益对中国的金融稳定性产生了越来越大的不利影响。这最终遭致了监管部门的整顿。

2018年，“资管新规”推出，对于这类制度套利进行打击。因此，从资产证券化是对巴塞尔协议的制度套利的角度来理解，中国的银行理财才是真正的符合资产证券化本质的资产证券化！

有人由于缺乏对巴塞尔协议等银行监管制度以及资管制度的认识，错误地认为信托提供刚性兑付是对委托人负责的一种表现，不但不应该被限制，反而应该被表扬或鼓励。殊不知，提供刚性兑付是银行的特权，建立在银行遵守巴塞尔协议为刚性兑付提供资本支持的基础之上。没有相应资本来保证提供刚性兑付的能力，却提供刚性兑付，这相当于空口承诺，开具空头支票。

3、 影响制度的套利

影响制度的套利，是指人们试图通过不当手段影响制度的制定和制度的实施，以使得制度更有利于自己的一种行为，典型的影响制度的套利，就是行贿。

行贿者通过以金钱或者其他利益收买制度的制定者或者制度实施者，以使得制度实施者在实施制度时，能够向自己的利益倾斜。国内的司法实践，之前对于受贿和行贿的处罚力度不同。对于官员等利用权力受贿者处于较高的惩罚，而对于行贿的惩罚则相对较轻。显然，这种较轻的惩罚，不利于打击行贿这类犯罪行为。

国内的企业债券发行和股票公开上市，存在审批制度。这为那些掌握审批权力的人提供了制度套利机会。企业家和金融机构也有动机去进行行贿，试图影响审批制度的实施，使得自己的债券发行或是股票发行上市事项，能够获得审批通过。

国外影响制度的套利行为，典型的是院外游说集团的幕后运作。经典美剧《纸牌屋》对于院外游说集团的描述入木三分。很多商人或是利益集团，为了使得立法结果对于自身有利，对于掌握立法权的议员进行威逼利诱。

4、 制定制度的套利

制定制度的套利，是最高级别的制度套利。制度的制定者，在制定制度的时候，显然有动机使得制度更有利于自身的利益。

美国在二战之后，主导制定了国际的政治制度（联合国）、经济制度（关贸协定）和金融制度（布雷顿森林体系及世界银行和国际货币基金组织）等各项国际制度。这些制度的制定最有利于实现美国利益。

在20世纪70年代，黄金的全球货币地位被美元取代。从此之后，美元掌握了全球货币政策制定的权力，从中可以获得巨大的利益。

有的观点，认为美元作为全球货币，美国可以向全球征收通胀税。

实际上，通胀税这种利益只是微不足道的小利。从上世纪80年代美国制服通胀以来，近四十年里，以美元计价的国际大宗商品如黄金、原油、矿产等价格并没有出现大的上涨。

美国自格林斯潘上任美联储主席到如今的30多年时间里，通胀水平处于较低的水平，物价指数年平均上涨不到3%。考虑到国外以美国国债等方式持有美元资产还能够获得利息收益，这能够在一定程度上抵补通胀对于购买力的损耗。

这样计算，通胀税这种利益只是微不足道的小利。

• 美国掌握了货币政策制定权的所获得更大的利益，在于能够通过增发货币调用全球的资源。
• 另外，美国能够根据自身的经济情况，选择最有利的货币政策，而其他国家则需要被逼跟上美国的经济调整节奏。

正如美国财政部长曾经所说的：

“我们的货币，你们的问题”。

这给了美国经济巨大的比较优势。

举个形象的例子说明就是，一群人参加马拉松长跑，有个人有权力可以在中途暂停休息，也有权力可以休息一段时间之后，选择重新跑步。当这个人觉得累的时候，可以选择休息，即使其他人仍然有精力快速跑步前进。当其充分休息恢复体力之后，可以选择跑步，即使其他人此时精疲力尽，也被逼上路。这个人实际上掌握了马拉松跑的节奏，有助于其在马拉松跑取得胜利。美元的松紧，与马拉松跑步的休息和跑步，可以对应。

对于金融而言，全球以美元作为计价单位。这使得美国可以通过自身的货币政策影响全球大宗商品的价格，并进而配合其他手段，影响各类资产的价格。这赋予了美国金融机构在国际金融市场博弈的主场优势。其他国家的金融机构在与美国金融机构进行博弈时处于不利地位，被逼选择抱朴守拙的防御策略。

本文节选自作者即将出版的《金融工程实战术》，作者即将推出《金融工程：套利、产品设计与金融创新》PPT视频课程，欢迎关注！