摘要

我国最高司法机关高度重视证券领域金融犯罪的有效治理，及时出台了相关规范性文件和指导性案例，这对于保障金融市场稳定、防范系统性的金融风险具有重要意义。随着信息化时代人工智能和大数据的发展，以高频交易为代表的证券交易技术蓬勃发展，利用高频交易等算法优势进行证券操纵的行为也日益增多。高频交易下的虚假申报操纵行为在刑事司法实践中面临刑法定性差异化、操纵行为入罪标准复杂化、主观认定客观化等现实挑战。应进一步优化刑事司法认定的思路，将 “滥用优势” 界定为操纵证券市场犯罪的本质特征; 在入罪标准的判定上，要以市场优势的滥用作为违法所得认定的基本原则，并坚持整体性评价的判断方法; 对 “不以成交为目的” 这一主观要件的认定，要科学适用刑事推定规则。

关键词：操纵证券市场罪；高频交易；虚假申报；滥用市场优势；不以成交为目的

证券操纵犯罪是当代中国金融市场行为结构最为复杂、刑事认定最为疑难的一种犯罪类型，也是当下我国理论界与实务界关注的热点和难点问题。传统的操纵行为主要体现为 “坐庄”模式，即行为人利用资金或持股等优势来操纵证券交易价格和交易量。但 是，随着国际上高频交易等金融科技的创新并逐渐被引入我国，目前我国证券市场虚假申报操纵行为出现了新情况、新特点。高频交易通过计算机程序作出交易选择，决定是否申报和撤单，而程序化的交易往往蕴含着追踪市场交易价量等内在的交易策略，进而导致某些特殊时段产生大量频繁的报撤单交易。但是，我们并不能简单地以频繁报撤单来认定行为人操纵证券市场。如何准确把握正常报撤单和虚假申报操纵犯罪的界限、正确适用相关的法律规范，是刑事司法实践面临的重大法律挑战。因而，因应高频交易技术带来的刑事司法认定难题，加强对虚假申报操纵的刑法规制，提高证券市场法治化治理水平，成为当下中国刑法理论界和实务界重点关注和亟待解决的重大现实问题之一。

一、虚假申报操纵犯罪的新态势及司法认定问题的引出

在证券市场全流通时代，传统的长线坐庄操纵模式逐步减少，虚假申报等短线操纵手段日趋活跃。滥用高频交易技术实施的虚假申报操纵行为，扭曲市场定价机制，破坏证券市场的效率和完整性，极大地损害正常的证券市场秩序。我国司法机关高度重视虚假申报等操纵行为的司法治理，及时出台了相关的规范性文件和指导性案例。相关的刑事裁判规则有待在刑事司法实践中进一步贯彻落实。

（一) 虚假申报操纵犯罪的新样态及其危害

从中国证监会公布的近五年证券领域违法犯罪的数据来看，证券操纵与内幕交易、信息披露违法已经成为我国证券市场最主要的三类违法行为。虽然各国各地区关于虚假申报操纵的名称不同，但其核心行为模式基本一致，即操纵主体通过不以成交为目的的申报撤单，制造特定时段内的虚假证券供求关系，影响该时段内证券交易价格或者交易量，进而通过反向交易获利，扰乱正常的市场价格形成机制，破坏资本 市 场 秩 序。尤其是在信息化、智能化时代，随着证券市场上高频交易等高科技手段的运用，虚假申报操纵的社会危害性将会更大。

高频交易主要是通过算法设定复杂的计算机程序进行大量的交易决策。算法交易在程序化的运作下，以毫秒为单位来计算相关交易时间，大量快速地进行证券买卖交易活动。高频交易主要是借助于复杂的算法程序和先进的技术系统，通过特定时间内大量、快速的证券买卖，以证券交易的价格差获取巨大利益。从本质上来说，高频交易属于中性的交易技术，是证券领域金融工具与科技手段的深层次结合，其借助于算法的技术优势，在市场的瞬时定价差之间进行套利。高频交易技术的运用有助于证券价格的发现，提高证券市场交易的流动性。但是，如果行为人以非法牟取利益之目的，借由高频交易技术进行虚假申报操纵，则会释放虚假的证券供求信息，引发市场交易秩序的混乱。滥用高频交易的行为人比普通投资者更能提前看到市场行情并作出判断，通过偏离市场最新价格的报单，诱导市场一般投资者的买卖策略，然后迅速撤单，进行反向交易获利。滥用高频交易技术实施的虚假申报操纵行为将会给证券市场造成极大的损害。例如，众所周知的美国证券市场 2010 年 5 月 6 日发生的闪电崩盘事件，主要就是因行为人滥用高频交易技术进行虚假申报而引发的系统性危机。再如，作为我国高频交易操纵市场的刑事第一案，即上海市第一中级人民法院于 2017 年 6 月宣判的伊世顿国际贸易有限公司操纵期货市场案，该案行为人利用高频交易技术进行频繁的虚假申报操纵，严重破坏了股指期货市场的公平交易秩序。各国立法、司法及监管机关高度警惕高频交易技术被滥用所产生的风险，对于利用高频交易技术手段实施的虚假申报的行为都进行了重点打击。例如，欧洲议会和欧洲理事会 于 2014 年 制 定 的 《市场滥用监管条例》 ( ＲEGULATION ( EU) No 596 /2014) 在第 12 条 “操纵市场”下新增第 ( 2) ( c) 款，禁止虚假申报等三类违法行为。美国于 2010 年出台 《多德·弗兰克法案》 ( Dodd Frank Act) ，明确界定了虚假申报交易的行为方式，并且在执法实践中采取了行政处罚和司法诉讼并用的多重手段。尤其是 2016 年 10 月，美国联邦巡回法院在针对高频交易操纵的全球首例刑事指控案件中，最终裁定被告人柯西亚 ( Michael Coscia) 利用高频交易实施的幌骗罪成立。

总之，虚假申报操纵行为，尤其是滥用高频交易技术，将会导致证券价格与其内在价值的关联性被人为切断，使得证券价格不能反映市场的真实需求，市场偏离价格发现的基本功能，从而使其成为高频交易者纯粹的套利工具。这种行为既损害了市场参与者公平的交易机会，也扰乱了金融市场的定价机制，尤为严重的是，还将会导致金融业成为虚拟的交易场所，不利于金融脱虚向实进而更好地服务实体经济。

（二) 虚假申报操纵犯罪司法认定问题的引出

我国高度重视对证券等金融违法犯罪的治理。2020 年 7 月 22 日最高人民检察院《关于充分发挥检察职能服务保障 “六稳” “六保” 的意见》 明确提出，要依法惩治金融犯罪，加大对证券期货领域金融犯罪的惩治力度，依法 “全链条” 从严追诉扰乱资本市场秩序、侵害投资者利益的犯罪行为，切实维护金融安全。2020 年 10 月闭幕的党的十九届五中全会提出，要 “激发各类市场主体活力，完善宏观经济治理，建立现代财税金融体制”。2020 年 11 月 2 日，习近平总书记主持召开的中央深改委第 16 次会议又强调指出，依法从严打击证券违法活动，是全面深化资本市场改革的重要制度安排。这对我们进一步推进资本市场法治化建设、切实规范金融市场秩序提出了更高的要求。

但是，长期以来，作为证券操纵中危害严重的虚假申报操纵行为，我国 《证券法》《刑法》并未有直接的相关法律规制。2007 年证监会发布的 《证券市场操纵行为认定指引 ( 试行) 》( 以下简称 《认定指引 ( 试行) 》) 将虚假申报操纵作为一种独立行为类型予以明确规定，但该文件属于证监会的内部规定，能否适用于刑事案件存在不同意见; 2010 年 5 月 7 日最高人民检察院、公安部 《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定 ( 二) 》( 以下简称 《追诉标准 ( 二) 》) 虽有撤回申报量占比的量化标准，但缺少操作细则。因此，在我国长期的刑事司法实践中，由于我国相关法律对此类操纵行为的法律规范不明以及证明标准、裁判规则模糊等问题，我国司法机关在运用刑事手段惩治新型操纵证券市场犯罪方面往往显得力不从心。直到 2019 年 7 月 1 日最高人民法院、最高人民检察院 《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》( 以下简称 “两高”《操纵证券、期货市场刑事适用解释》) 对虚假申报操纵行为的定罪量刑进行了相关规定以及 2020 年 3 月 1 日施行的 《中华人民共和国证券法》也明确将虚假申报操纵作为法定的操纵行为类型后，我国才出现了第一起虚假申报操纵证券市场的刑事案件——— “唐某博等人操纵证券市场案”，该案也入选为最高人民检察院联合中国证监会于 2020 年 11 月 6 日发布的 12 起证券违法犯罪典型案例之一。但 是，从有关虚假申报操纵犯罪的整体法律规范来看，有关规定并未进一步细化和明确，相关统一的裁判规则仍未形成。尤其是在高频交易情况下，虚假申报操纵行为的定罪量刑标准略显局促，难以适应证券操纵的新情况、新特点，有待于进一步优化刑事司法认定的路径。2020 年 12 月 26 日第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过的 《中华人民共和国刑法修正案 ( 十一) 》 ( 以下简称 《刑法修正案 ( 十一) 》) 明确将虚假申报行为确定为操纵证券、期货市场罪的行为类型之一，并将其界定为 “不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报”。虽然此举使得刑法规制虚假申报操纵行为的法律依据更为明确充分，但是，高频交易技术的运用给证券操纵犯罪司法认定带来的现实挑战仍然存在。随着虚假申报操纵刑事案件的不断出现，操纵行为的认定、入罪标准的把握、 “不以成交为目的” 的判定等具体的司法适用问题亟待解决。如何在刑事司法领域因应高频交易的现实境况，对虚假申报操纵行为进行科学的定罪量刑，关系到证券犯罪的有效治理。

二、虚假申报操纵刑事司法认定的法律挑战

滥用高频交易技术实施的虚假申报操纵行为，与正常的报撤单行为具有外在行为的相似性，且操纵行为极其隐蔽、搜集证据困难。这导致其与正常的程序化交易行为界限不易厘清，从而为刑事司法的认定带来了法律挑战。

（一) 虚假申报操纵行为定性的差异化

《刑法修正案 ( 十一) 》通过之前，我国 《刑法》第 182 条以列举的形式明确了连续交易操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵等三种行为方式，还规定了 “以其他方法操纵证券、期货市场的”兜底条款。既往，具有严重社会危害性的虚假申报操纵行为，无法被纳入到 《刑法》第 182 条明确规定的三种操纵方式中，而只能以兜底条款进行规制。“两高” 《操纵证券、期货市场刑事适用解释》 也是将虚假申报操纵行为作为兜底条款适用的情形之一。然而，对于兜底条款的司法适用，在刑法理论界和实务界存在不少争议。毋庸置疑的是，对于刑法中兜底条款的解释应遵循同质性解释规则。亦即，动用刑法兜底条款进行规制的犯罪行为需与该刑法条文所明确列举的行为具有同质性，方能在解释论上坚持罪刑法定原则，以确保兜底条款的适用能够在国民的可预测范围内。既往，我国刑法理论界和实务界的主流观点认为，操纵证券、期货市场罪的罪质表现为价量操纵。在此理论下，《刑法修正案 ( 十一) 》通过之前的 《刑法》第 182 条明确列举的三种操纵方式，体现的也是行为人以证券、期货的交易来直接影响证券的交易价格和交易量，交易行为对价量控制直接施加了具有决定意义的影响。故而，按照刑法解释的同质性原则，兜底条款所规制的证券市场操纵行为，其行为本质也应是直接影响证券、期货的交易价量。

然而，高频交易型虚假申报的本质并非如此。在行为人滥用高频交易进行虚假申报的情形下，虽产生了大量的报撤单，但行为人主观上并不具有成交的目的，而是通过大量高速的报撤单制造出市场交易的假象，其他投资者在市场表现出来的不真实信息基础上作出投资决策，这种决策恰恰有利于滥用高频交易的行为人。具言之，在有效的金融市场上，金融投资者能够依据公开接受的市场价格信息作出相应的证券买卖策略，而行为人利用高频交易技术的速度优势可以比一般投资者预先了解到相关证券的报价信息，进而通过频繁的报撤单推动证券价格朝着其设定的价格趋势运行，这样就使得其他普通投资者基于证券表面的价格趋势作出证券买卖策略。而高频交易者在成交之前基于技术优势获取的交易速度迅速进行反向操作，使得市场的报价系统难以反映其真实投资意图。这样，虚假申报操纵行为人通过向证券市场上的普通投资者传递不全面、不真实的买卖信息，诱导投资者作出相关的证券投资决策，进而通过反向交易获得不法利益。但需要注意的是，行为人在证券成交之前频繁报撤单并不会直接引起证券实际交易价格的波动，证券交易价量产生波动的直接原因是其通过虚假申报操纵诱导普通投资者作出证券买卖决策，进而导致相关证券交易量的大量注入或者撤离，影响证券交易价格。行为人通过低位买入和高位卖出，利用证券买卖、差价进行套利交易。可见，虚假申报操纵者本身没有直接通过交易行为控制证券交易价格，或者其报撤单的行为强度不足以对证券交易价格施加具有直接意义的作用力; 虚假申报操纵者实现对证券市场控制的关键在于通过报撤单行为影响投资者证券买卖决策，其对于证券市场交易价格的控制只能是一种预期，很大程度上依赖于对普通投资者的诱导交易，并不是如传统操纵手段那样通过行为人的直接交易来操纵证券交易价格。总之，虚假申报操纵并不会直接对证券交易的价格或者交易量直接产生影响，而是对一般投资者的投资决策产生影响。这大大区别于 《刑法修正案 ( 十一) 》通过之前的 《刑法》 第 182 条明确规定的三种传统操纵方式以证券交易直接影响交易价量的行为本质。

综上所述，虚假申报操纵的行为方式与 《刑 法 修 正 案 ( 十 一) 》 通 过 之 前 的 《刑法》明确列举的三种操纵方式存在相关差异，若以兜底条款的相关规定予以制裁，则将会面临刑法规范的不当扩大适用问题。尽管 《刑法修正案 ( 十一) 》 将虚假申报操纵行为明确为法定的操纵行为类型，但是，虚假申报操纵与传统操纵方式在行为性质上的差异性客观存在，且新增条文亦有待于在刑法教义学上进行解释和阐明。

（二) 虚假申报操纵入罪标准的复杂化

我国司法解释对于操纵证券市场行为入罪标准的确定，借鉴了贪污贿赂等犯罪的“数额 情节”的混合认定模式。其中，数额为犯罪数额 ( 包括行为数额和结果数额) ，情节包括主体身份、社会影响、对象受害程度等。就虚假申报操纵而言，“两高” 《操纵证券、期货市场刑事适用解释》 主要规定了以下 “情节严重” 的入罪标准: ( 1 ) 撤单量要达到该交易日市场总申报量的 50% 以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上; ( 2 ) 违法所得数额在一百万元以上; （3） 违法所得数额在五十万元以上，具有相应的七种情形之一。据此， “两高” 《操纵证券、期货市场刑事适用解释》 将撤回申报量和违法所得数额确定为虚假申报操纵证券市场行为入罪的两个独立并行的条件，只要符合其中一项条件就达到了入罪的标准。在实践中，对于撤回申报量，由于计算方式明确，一般可以根据交易所当天的数据统计情况较为容易得出。然而，违法所得数额的认定则较为复杂，往往是司法实务中认定的焦点和难点。尽管 “两高”《操纵证券、期货市场刑事适用解释》 第 9 条将违法所得界定为通过操纵证券、期货市场所获利益或者避免的损失。但相关的计算规则却没有规范性文件予以明确。在上述全国首例虚假申报操纵证券市场的刑事案件中，违法所得的认定就曾成为控辩双方争议的焦点。在司法实践中，对于违法所得的认定，有两个问题尤其值得关注和有待明确。

一方面，违法所得数额计算的时间点如何确定。虚假申报操纵行为一般是通过建仓和平仓进行反向交易获取不法利益，因此，违法所得数额的认定一般是以行为人平仓成本和建仓成本之间的价差计算。但是，在一些虚假申报操纵的案件中，案发后行为人并未实施平仓操作。对于未平仓部分的违法所得的认定，存在较大争议。有论者认为，此部分不应当计入违法所得的认定。也有论者认为，应当计入违法所得认定。但到底是以操纵行为停止后的市场价格还是以行为人被立案调查后的市场价格作为违法所得计算的标准，存在一 定 的 争 论。对于违法所得数额计算的期间，究竟是以撤回申报量超过50% 的交易日当天的获利为计算标准，还是以证券操纵实质关联的股票建仓时间到出售时间为范围来计算违法所得，也尚未形成统一的定论。

另一方面，违法所得的计算是否应当扣除操纵行为过程中的损失数额。根据 《认定指引 ( 试行) 》第 51 条的规定，已向国家交纳的税费、向证券公司交付的交易佣金、登记过户费、交易中其他合理的手续费等应当予以扣除。但是，如果行为人在虚假申报证券的过程中因为市场因素而遭受损失，那么，在计算违法所得数额时是否应当采取 “盈亏相抵”原则进行扣除呢? 在中国证监会针对郑领滨虚假申报操纵的行政处罚案件中，当事人就提出抗辩，认为违法行为发生时正值 2014 年至 2015 年牛市期间，认定违法所得时应考虑证券市场大盘及行业的影响，要求采用 “盈亏相抵”原则减少对申请人违法所得数额的认定。对此，相关司法解释并未明确。由于违法所得的认定直接关系到行为人是否构成刑事犯罪，如不明确相关的裁判规则，不利于刑事司法裁判的统一性，也会很大程度上影响证券操纵犯罪的刑事司法治理效果。

总之，虽然 “两高”《操纵证券、期货市场刑事适用解释》 将违法所得作为虚假申报入罪的重要认定标准，但是，实践中违法所得认定情况复杂多样，对该入罪标准的判定存在诸多争议。因此，相关的裁判规则和判定方法有待确立以有效指导司法实践。

（三) 虚假申报操纵主观认定的客观化

关于虚假申报的主观目的，无论是国外的相关立法，还是我国相关的法律规范，均 将 “不以成交为目的”作为虚假申报的主观目的。例如，《认定指引 ( 试行) 》 第 40 条就明确规定虚假申报需以 “行为人不以成交为目的”; 《证券法》、 “两高” 《操纵证券、期货市场刑事适用解释》、《刑法修正案 ( 十一) 》亦规定虚假申报操纵须具备 “不以成交为目的”的主观目的。事实上，“不以成交为目的” 是反映虚假申报操纵违法性的重要标准，也是行政执法与刑事司法实践中区分正常的程序化交易和虚假申报操纵的具体标准。例如，在全球首例高频交易刑事定罪案中，美国联邦第七巡回法院就以客观事实来认定被 告 人 具 备 “不以成交为目的” 这 一 主 观 目 的，进而认定其构成幌骗罪。因 而，在认定虚假申报操纵时，必须要证明行为人主观上具备 “不以成交为目的” 的主观目的。既往，我国行政执法实践一般是根据行为人报撤单的客观行为来推定其主观上是否具有不成交的目的。在证券立法严格的英美等国家，面 对 智 能 化、信息化的操纵手段，执法和司法实践中也是通过对客观的 “外化行为”予以类型化并进行推论，这样就绕开了对主观方面的证明。因此，将犯罪构成主观方面的证明内容转化为实践中具有客观性的证据事实，具有重要的司法价值。

但是，在关于虚假申报行为 “不以成交为目的”的主观目的的判定方面，高频交易对虚假申报操纵的认定逻辑带来了挑战。高频交易下的操纵犯罪具有智能化与隐蔽化等诸多特征，其本源上就是通过拆单和频繁报撤单的方式来降低交易成本。高频交易由计算机程序自动按事先设定的条件进行，其频繁报撤单行为主要源于算法交易内在跟量跟价的追踪逻辑，并非申报时没有成交意愿。而且，高频交易源于欧美市场，其交易策略是依据欧美市场逐笔行情而设置的，报单时间较之于我国沪深交易所三秒提供一次的行情设置时间大大缩短，因而，在算法程序设置的更短时间内高频交易行为人能够进行多次报撤单。故而，在某种程度上说，频繁报撤单是程序化算法交易的伴生现象，不宜简单仅以报撤单的外观行为来简单判定交易主体是否存在虚假申报操纵行为。最高人民检察院联合证监会于 2020 年 11 月 6 日公布的 6 起证券犯罪典型案例之 “唐某博等人操纵证券市场案” 的典型意义部分明确指出，司法实践中要着重审查行为人的主观目的、是否进行反向交易、相关交易数据、申报撤单之间的关联性等情况，综合判断行为性质，要准确把握虚假申报操纵行为和合法的报撤单交易行为的界限。因此，在算法交易的环境下，用 “频繁报撤单” 作为 “不以成交为目的” 虚假申报操纵的司法认定标准，尚不能完全准确认定行为人的主观目的。

总之，虚假申报操纵具有智能化、隐蔽化等特征，在刑事司法实践中不能简单的以频繁申报和撤单行为来判定 “不以成交为目的”的主观目的，需要综合考虑相关的客观要素。而如何择定能够表明行为人主观目的的客观要素，关乎合理区分相关行为到底是属于正常的高频交易还是滥用高频交易进行的市场操纵行为，这是司法实践中需着力解决的重要问题。

三、虚假申报操纵刑事司法认定的路径优化

鉴于虚假申报操纵犯罪的司法认定存在定性差异化、入罪标准复杂化、主观目的认定客观化等现实挑战，我们应当进一步对现行刑事司法认定规则进行适当的明确和调试，以促进资本市场虚假申报操纵犯罪的有效治理。

（一) 科学界定证券市场操纵犯罪的本质内涵

如上所述，《刑法修正案 ( 十一) 》 通过之前的 《刑法》 第 182 条所体现出来的操纵行为的本质内涵较为狭窄，无论是将其限定为价量操纵，还是欺诈操纵，已经严重不符合打击新型证券操纵行为的现实需要，进而导致司法实践中过度依赖该条兜底条款的适用。但是，兜底条款的适用也必须遵守同质解释的原则，如果过度扩张适用兜底条款将会导致刑罚处罚范围模糊，有损罪刑法定原则，也不利于刑罚实现其威慑性和强化公众规范意识的目的。要走出 这 一 困 境，唯有对操纵证券市场的行为本质进行重塑，并且进一步充实兜底条款的内容。近年来，随着新型操纵行为的发生，一种有力的观点认为，证券操纵的本质应当是 “滥用优势”。基于证券操纵犯罪的本质和证券操纵犯罪治理的现实需要，笔者赞同将证券操纵的本质界定为 “滥用优势”，即行为人通过滥用市场优势 ( 不仅包括资本，还包括信息、技术等) 实现对证券市场的控制。

第一，证券操纵犯罪的实质。1997 年刑法之所以增设 “操纵证券交易价格罪”，强调的就是行为人对证券市场价格机制的破坏。2006 年，经过 《中华人民共和国刑法修正案 ( 六) 》的修改，该罪罪名确定为 “操纵证券、期货市场罪”，目的是规制价格操纵之外的其他操纵行为。操纵证券、期货市场行为不利于市场资源的优化配置，违反了资本市场的 “公平、公开、公正”原则，损害了投资者的合法权益。而操纵行为之所以能够影响证券市场，其本质在于操纵行为人相较之于其他交易者拥有相关的市场优势，不仅包括传统的资金优势、持股优势等，部分交易者利用人工智能技术还将具有速度优势、智能优势等。虽然各个国家和地区关于操纵证券市场的立法规定不同，但总体来看均是要求证券市场操纵的行为人能够对证券市场产生控制或影响。而要实现此控制或影响之目的，行为人就必须具有相应的市场优势，借助于此优势直接影响证券交易价量或者是通过影响其他投资者的投资决策来影响证券交易价量，进而操纵证券市场。一言以蔽之，证券市场操纵者对证券价量的控制以其具备相应的市场优势为前提，因滥用市场优势地位而妨害市场自由竞争机 制。因 而，将证券操纵犯罪的本质界定为证券市场“滥用优势”更能合理界定操纵行为的本质特征。

第二，资本市场融通变革下系统性风险的事前防范。在资本市场融通趋势下，市场操纵行为的风险不再局限于微观的投资者利益，市场操纵的价格波动风险呈现出系统性演变，延展至宏观领域威胁金融市场的系统性安全，2015 年中国股市的 “股灾” 就是明证。针对资本市场融通趋势下市场操纵风险的系统性演变，事前的防范更为关键和有效。因而，市场操纵本质认知应从关注操纵结果的价量控制以及操纵行为的诈欺，转向关注操纵的实施条件。而将市场操纵的本质界定为滥用市场优势地位，可以将证券市场的风险关注提前至操纵实施条件，更有助于设置事前主动的防御性风险监管制度，规避既有监管制度存在的微观局限和事后惩治不足的缺陷。故而，部分西方国家立法中已经出现了以滥用市场优势地位重新认定市场操纵本质的趋势。例如，欧盟和英国在立法上将操纵证券市场的行为独立于证券欺诈行为，并将其纳入市场滥用行为的范畴，形成了独立的证券失范行为的法律规制类型。

第三，新型证券操纵犯罪刑事规制的现实需要。将证券操纵犯罪的本质界定为 “滥用优势”，不仅能够体现证券操纵的犯罪本质，有益于证券市场系统性风险的事前防范，同时，更有助于在立法上针对新型证券操纵犯罪进行刑事规制。较之于价量操纵与欺诈操纵，“滥用优势” 的概念具有更强的包容性，能够较为全面的涵括新型操纵行为。在 “滥用优势”的操纵证券犯罪本质界定下，不仅传统的价量操纵行为体现为行为人对资金、持股、持仓优势的滥用，而且新型的抢帽子交易、信息型操纵、虚假申报等操纵行为也表现出对信息、技术等市场优势的滥用。其中，虚假申报操纵等技术型操纵则属于对电子信息技术的滥用，相关交易者通过滥用这些优势，形成对证券市场的有效控制。因此，在此犯罪本质的界定下，立法者可以根据新型操纵犯罪治理的需要，在立法中将非直接价量控制的行为纳入刑事规制的范畴，避免司法实践中兜底条款的过度适用，以实现对新型证券操纵行为的有效惩治。此种解释在一定程度上也是对 《刑法修正案 ( 十一) 》将虚假申报操纵、蛊惑性操纵、抢帽子交易等三种非直接价量控制的操纵行为明确为法定操纵行为的立法证成。

总之，在刑事立法和司法实践中，应将操纵证券市场的本质界定为 “滥用优势”，也即行为人通过滥用资本、信息、技术等市场优势以实现对证券市场的有效控制，这不仅符合新型证券操纵行为的治理需要，也有助于证券市场系统性风险的事前防范。

（二） 合理确定虚假申报操纵入罪标准的判定规则

如上所述，违法所得的认定关乎虚假申报操纵行为是否入罪。然而，由于证券操纵的行为复杂性和多样性，司法实务对于证券操纵的违法所得的认定尚未形成明确的裁判规则。这就需要我们结合证券操纵的犯罪本质，合理确定违法所得的判定规则。

一方面，以市场优势的滥用作为违法所得认定的基本原则。证券操纵犯罪行为的本质在于市场优势的滥用。正是由于资金、技术等市场优势的滥用，行为人才能够获取相关的违法所得。可以说，违法所得是滥用市场优势的最终目的，滥用市场优势是获取违法所得的手段，违法所得在本质上是证券市场优势被滥用的价值转化，体现了操纵行为的社会危害程度。因此，违法所得的计算应当以被滥用优势的价值转化为衡量基础，如此方能准确的认定和剥夺行为人的犯罪收益。由于虚假申报操纵的核心行为表现为短期内频繁的大额报撤单，特别是在高频交易的情形下，其利用的主要是资金、技术等优势。因此，虚假申报操纵违法所得的认定需要以行为人滥用优势的价值转化为基础，也即只能将来源于滥用市场优势而获得的交易利润认定为违法所得。基于这样的判断规则，基于这样的判断规则，由于行为人因违法行为被发现、股票来不及卖出等预期之外的因素导致的未平仓部分证券客观上也是具有可以计算的价值，其获取的利益与虚假申报操纵直接相关，应将行为人实施操纵后的未平仓部分的交易利润计算在内。违法所得的认定范围以行为人滥用市场优势开始至操纵影响消除时的市场价格作为违法所得计算的标准。故而，考虑到虚假申报短线交易的特点，对于在开盘竞价或者盘中阶段的操纵行为，应将操纵行为实施的当日最后一笔平仓行为发生的时间确定为操纵影响消除的时间; 而对于发生在收盘竞价阶段的操纵期间的认定，由于行为人主要是为了控制收盘价，应将行为人在收盘价形成的后一个交易日的最后一笔平仓行为发生的时间认定为操纵影响消除的时间，并以此来计算最后的违法所得。

另一方面，违法所得的认定应坚持整体性评价的判断方法。“两高”《操纵证券、期货市场刑事适用解释》将虚假申报操纵证券的入罪标准确定为撤回申报量和违法所得数额两个独立并行的条件，其中撤回申报量确定为当日撤回申报量达到同期该证券总申报量 50% 以上。对此，有论者认为，关于违法所得的计算仅为达到或超过 50% 标准的交易日当天的获利数额。笔者认为，违法所得是行为人从事证券操纵违法行为所获得的利益，是判断行为危害性的重要参考，既是行政处罚的判断标准，也是刑事追诉和定罪量刑的重要依据，对于违法所得的认定应当坚持总体评价的基本方法，将操纵行为作为整体予以考虑。从罪质的层面来看，市场优势的滥用是行为人获得违法所得的根本原因。因此，滥用市场优势期间获取的所有利益应认定为违法所得，不应以行为构成犯罪的时间点计算违法所得。在前述首例虚假申报证券操纵刑事案件中，公诉机关就是坚持整体性评价的原则，考虑行为的连贯性和延续性，以操纵行为实质关联的股票建仓时间到出售时间为范围来计算违法所得。另外，需要注意的是，整体性评价方法是针对某种证券的操纵行为而言的。在行为人通过虚假申报的形式操纵多种证券场合，若操纵相关证券的行为可被识别和辩认为独立的操纵行为，那么，鉴于操纵行为的独立性和违法所得的可计算性，即使某种证券的操纵行为存在亏损，此种亏损也不能折抵其他证券获取的利益，即不能适用 “盈亏相抵”原则计算违法所得。此种认定思路在中国证监会针对郑领滨的虚假申报操纵行政处罚案中得到了印证。

总之，对于作为入罪标准的违法所得之认定，在刑事司法实践中应当以市场优势的滥用作为违法所得认定的基本原则，并坚持整体性评价的判断方法，科学合理认定违法所得。

（三) 综合考量虚假申报操纵主观认定的客观要素

美国商品期货委员会 ( CFTC) 在 《“禁止扰乱市场行为” 解释指引和政策说明》中指出，对于虚假申报操纵，行为人 “不以成交为目的” 的主观目的，应 依 据 市 场 环境、交易方式等客观因素进行全面综合的考量，以避免逾越幌骗交易操纵和正当报撤单的界限。故而，美国的执法和司法实践侧重于结合相关客观情况根据行为人报撤单行为进行主观目的的推定。例如，美国联邦第七巡回法院就认为， “提供被告主观意图的直接证据通常是困难的或不可能的，我们允许通过间接证据来证明犯罪意图”。具体表现为，依据订单的持续时间、实际的成交量、交易的数据统计等 “间接证据” 来认定行为人主观上具备 “不以成交为目的”的主观目的。笔者认为，基于虚假申报操纵的主观认定困难和司法效率的考量，虚假申报操纵行为人 “不以成交为目的” 的主观目的证明也可考虑进行刑事推定。

其一， “不以成交为目的” 的核心判断标识：是否具备相应的反向交易行为。与合法的价格套利策略交易不同的是，高频交易下的虚假申报操纵，一般是通过证券市场的正反方向设置大额订单和小额订单，借助高频交易的速度优势进行虚假申报操作，故意通过大额订单引诱普通投资者，引起证券市场交易价量的变化，识别和判断一般投资者的交易策略，然后迅速撤销大额订单，以有利于自己的价格成交小额订单，通过反方向的交易获取差价利润。行为人在较短期间内的交易方向逆转，能够较有说服力地揭示频繁申报撤单和反向交易之间存在的手段和目的关系，反向交易能够有力证明此前的申报撤单行为 “不以成交为目的”。在美国首例高频交易刑事定罪案中，法院认定被告具备 “不以成交为目的”的主观目的时，重要证据之一就是行为人通过高频软件进行大量的反向交易进而获利。

其二， “不以成交为目的” 的时间判断标识：订单的市场存续时间。行为人之所以能够通过反向交易获利，主要是因为其能够依据高频交易的技术优势获取较之于一般投资者更快的报撤单速度，待判断出市场上的投资策略后，迅速进行交易。因此，如果行为人的大额订单在市场上持续的时间较长，就表明行为人具有成交订单的主观目的; 反之，如果大额订单存续的时间较短，频繁进行报撤单，则很大程度上能够反映其主观上“不以成交为目的”。事实上，2009 年中国证监会在卢道军虚假申报操纵的行政处罚案件中，就是依据订单平均驻留时间和最短驻留时间等指标来认定卢道军主观上不具备成交目的。

其三，“不以成交为目的” 的技术判断标识：成交委托比。通常情况下，操纵行为表面上都会表现出不符合经济理性的状态。例如，行为人申买量明显大于市场上卖方前五档总量，或者申卖量明显大于市场上买方前五档总量，在其申报订单很难全部成交的情况下大量堆单; 又如，在订单申报档位上升之后，成交可能性增加，行为人却将该申报进行了撤单，然后重新申报，多轮重复前述操作，等等。此等行为往往是不符合经济理性的，有可能是行为人制造证券交易大量买卖的假象。因而，在司法实践中，可以通过审查高频交易成交委托比判断行为人是否 “不以成交为目的”。如果行为人的大额订单的成交率与小额订单的成交率存在显著差别，或者是下单量和成交量的比率远远高于普通投资者或者一般的正常高频交易者，则基本可以判断行为人通过高频交易下单并不具备真实交易的目的，而是通过大额订单影响证券交易价量，进而促使反向的小额订单以有利的价格卖出。中国证监会对外公开的 《证券期货市场程序化交易管理办法 ( 征求意见稿) 》在区分禁止性和正常的程序化交易时，就是把成交委托比是否明显低于正常水平的交易行为作为判断的重要依据。

其四， “不以成交为目的” 的排除性因素：推定事实的反驳。刑事推定的基本构造是 “基础事实 常态联系→推定事实”。其中，基础事实作为推定的前提，常态联系是基础事实与推定事实之间的因果关系。刑事推定以法定化的常态联系为依据。但是，由于常态联系是或然性的，这就决定了推定事实具有盖然性。因而，就必须允许推定能够被反驳。为了避免 “不以成交为目的”主观认定存在失误，应当听取当事人的合理说明。此时，应当依据案件的实际情形判定是否属于正当抗辩事由。例如，当事人为了履行强制平仓义务，在证券股价跌停的情形下仍大量申报卖出，此时可以构成正当抗辩事由，不应认定其具备虚假申报操纵犯罪 “不以成交为目的”的主观目的。

总之，基于虚假申报操纵的特点以及行政执法与刑事司法实践的考量，可以将是否存在反向交易行为、订单的市场持续时间、成交委托比等客观要素作为 “不以成交为目的”的主观目的的判断标识。同时，考虑到刑事推定存在的错误风险，应允许当事人的合理抗辩。

四、结 语

随着大数据、人工智能技术在金融领域的运用以及金融工具与科技手段的深层次结合，金融科技创新正深刻地影响着资本市场，法律监管正面临着前所未有的挑战。科学技术具有客观性、中立性，可以成为服务人类社会的可把握、可依赖的工具。但是，技术中立并不意味着价值中立。如果技术被行为人所滥用，将会对社会造成重大损害，行为人也应承担相应的法律责任。证券犯罪作为智能化、专业化程度较高的犯罪，当违法犯罪行为借助于金融技术，各种新型的犯罪行为将会不断出现，危害性将会更大。以高频交易为代表的虚假申报操纵行为正是技术被滥用的表现方式。美国 2010 年证券市场因行为人滥用高频交易技术而引发闪电崩盘事件也给我们敲响了警钟。因而，这就要求相关的法律制度应主动跟上科技进步的步伐，积极应对科技发展对证券市场治理带来的新挑战。在刑事司法实践中，要对违法犯罪行为进行准确认定，需揭开犯罪行为的 “科技伪装”，在为鼓励和规范科技创新预留制度空间的同时，严惩以科技之名行金融违法犯罪之实的行为。是以，在技术革新和资本市场变革的新形势下，我们必须正视社会变迁导致的法律规范的相对滞后性，及时明确和完善相关刑事司法裁判规则，以促进资本市场刑事治理的法治化和科学化，防范金融领域的系统性风险。

来源：《中国刑事法杂志》2020年第6期

作者：商浩文，北京师范大学刑事法律科学研究院副教授、法学博士、G20反腐败追逃追赃研究中心研究员