外商发觉在日本可以用银块换取黄金，而其黄金价格只是当时世界价格的1/3，他们自然欣喜若狂。在首年的贸易中，外商大量购买黄金，以3倍价钱在中国市场出售。

——《现代日本史:从德川时代到21世纪》

什么是套利

套利也叫价差交易，即买入价格较低的实物或金融资产，同时卖出价格较高并具有相关性的资产，赚取无风险收益。

套利可以在不同市场或品种间进行，前提是在一定期限内二者可兑换或价格收敛。

港股和A股长期存在价差，但二者不存在可兑换性或收敛特征，难以实现套利。

到期时间较长的封闭式基金虽然存在折价，由于收敛时间长，套利价值也不大。

可转债到期后能转换成正股，可作为套利工具。在国外，可转债套利是对冲基金常用的一种对冲策略。在过去十几年中整体表现较好。在国内，转债价格通常高于正股，而A股无法卖空转债，因此套利机会不多。部分转债在特殊时段也会出现正股低于转债的情况，如下图安井食品转债在4-6月存在大量套利机会。

近期异常火爆的GDR套利是利用同一证券在A股和伦敦交易所存在价差进行的套利。首家上市的华泰证券GDR最高套利收益率接近40%，如下图。

定增股份存在一二级市场价差，二者实为同一品类，都在二级市场交易，价格必然收敛，天然是套利的好工具。

套利经典：梅里韦瑟大败局

梅里韦瑟曾是世界上最大的投资银行所罗门兄弟的债券事业部负责人，因为下属国债投标舞弊离职，随后创办了长期资本管理公司（LTCM）。因为惊人的收益率和众多诺贝尔数学奖、物理学奖和专业人才加盟而声名鹊起。

扣除25%业绩提成后，投资者还是在成立第一年的1994年前10个月大赚20%，1995年高达43%，1996年41%，1997年17%。不仅如此，月度数据也表明该公司运行平稳，几乎没有波动。其主要模型便是在利率、债券和外汇领域做套利，简单来说就是通过做多收益率高的债券、做空收益率低的债券。

由于套利利润微薄，其内部人士透露1996年套利收益率实际仅有0.67%。由于波动性非常小，他们通过加杠杆提升收益率，杠杆最高达到100倍。这也是他们噩梦的开始，1998年俄罗斯金融危机，卢布大幅贬值，致使公司头寸价差没有收敛而是进一步扩大。这使得华尔街各大投行暴露在超过1万亿美元的违约风险之中。价格收敛、市场均值回归需要足够的时间，高杠杆不足以保证梅里韦瑟支撑到那一刻，失败也是必然。

国内投资者是幸运的，存在大量的收益更高的套利机会，无需通过高杠杆放大收益。定增套利投资者在开仓套利后就完成了风险中性转换，卖空完成就锁定了收益。

定增套利怎么玩

定增套利就是参与定增同时二级市场融券卖出，赚取折价收益。由于定增参与和融券卖出同时完成，后续仅持有一个市场中性头寸，即定增多头和券源空头，该套利头寸风险低，波动性小。

定增新规推出后，实际折价率维持在什么水平，暂时无法预测。笔者预计6个月定增折价率很难低于九折，对于需要现金作为担保物融券卖出的投资者，套利收益可能不具有吸引力，因为需要两端占用资金，收益率自然减半。建议手中持有融资融券标的投资者参与定增套利，收益还是可以的。以下均按照非现金资产作为担保物测算收益率。

• 6个月定增理论收益率可达7.87%

套利流程如下图：

实际操作过程中约需7个月方可解禁(报价完成缴款后需要两周时间中登登记)

以折价率9折为例，定增占用资金90%并以此作为投入本金金额，融券成本约为（7%-2%）*（7/12）*（1/90%）=3.24%。

相对于本金定增套利收益率约为11.11%。不考虑交易成本，7个月套利收益率约为11.11%-3.24%=7.87%。

注意事项：折价率不可控，需确定中标后卖空，尽管这样可能会降低收益

• 18个月锁价套利理论收益率可达15.11%

套利流程如下图：

实际操作过程中约需19个月方可解禁(报价完成缴款后需要两周时间中登登记)，另外由于融券最长182天，中间需要还券重新介入，借出方需要足够多的券，介入方需要足够多的担保物。

以折价率8折为例，定增占用资金80%，并以此作为投入本金金额。融券成本（7%-2%）*（19/12）*（1/80%）=9.89%

相对于本金，套利收益率25%。不考虑交易成本，19个月套利收益率约为25%-9.89%=15.11%

注意事项：

为了确保套利有效衔接，定价基准日需要发行期首日作为基准日。

股票融出方需要2倍的券方便衔接，融入方也需要足够的担保物。

结束语

听起来很丰满，实际操作却需要各个环节的精准匹配，同时需要手上有非现金担保物。实际收益率还会受到折价率大小及融券卖出的市场冲击成本影响。

作为定增参与者，笔者是不太喜欢配合定增参与者套利的上市公司。违规与否且不说，上市公司还是应该着眼于未来，通过定增引进愿与公司共成长的长期投资者，这才是武林正宗。

笔者简介：累计主导参与过10余家上市公司定增，仅一个产品亏损；经历过高折价投资，也见证过定增市场的疯狂；感受过高杠杆带来的高收益，也经历过高杠杆补仓的痛苦。交流关注公众号：suwenquan2020,定期更新特定领域投资思考